银行业银行资负跟踪：如何理解国债纳入法准框架？

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明银行强于大市强于大市维持2025年07月01日（评级）分析师 刘杰 SAC执业证书编号：S1110523110002联系人 曹旭冉 银行资负跟踪：如何理解国债纳入法准框架？行业专题研究• 中短期国债用于缴准或被提上议程，引发市场关注。中短期国债所具备的安全性和流动性使其符合缴准资产要求，将其用于缴准的实质则是“质押国债解冻资金”，由此产生的宽松效果类似“降准”，但更加市场化。• 当前仍处于衰退式宽松环境，利用国债缴准必要性不大。一方面，目前大型银行法定存款准备金率为9%，距5%“隐性下限”仍有4pct的充足空间。另一方面，经历一季度开门红之后，二季度以来商业银行信贷投放明显回落，特别是中小银行信贷加速缩表，市场仍自发性处于“衰退式宽松”环境。• 法定存款准备金利率1.62%过高，导致其他资产性价比偏弱。我国法定存款准备金利率自2009年以来始终维持在1.62%，比价效应看明显高于贷款收益率、同业资产收益率，而在国债利率下行周期中，免税后的国债收益率也可能低于法准利率。因此，在将国债纳入法准框架之前，先行大幅下调法准利率，激活银行置换动力，是亟待解决的配套制度安排。• 国债缴准与增加信贷投放并非“一一映射”关系。一方面，当前银行资产配置存在“财政化”倾向，国债缴准释放的流动性也可能流向债券类资产，而非信贷投放。另一方面，信贷需求依然偏弱，监管对信贷规模考核要求也有所降低。• 国债缴准更应视为中长期制度性安排。其一，从中长期角度看，基于珍惜正常货币政策空间的考虑，国债缴准是央行投放中长期稳定资金的补充性安排。其二，国债缴准可以增加银行中长期资金获取渠道。其三，国债缴准在适度兼顾收益率曲线调控时，需要合理设计机制，避免出现类似国债买卖操作的“副作用”。• 中短期国债缴准的政策设计需要平衡政策效能和金融稳定。在实施细节方面，我们倾向于认为国债缴准将以央行引导鼓励、商业银行自主权衡申请的方式推行。合格国债以剩余期限3Y或5Y以内记账式国债为主，并以国债面值计入准备金。并且，我们倾向于认为缴准国债不计息、不认定为合格优质流动性资产（HQLA），以防止扭曲市场需求。Ø 风险提示：经济复苏不及预期，信贷需求持续走弱，政策推行不及预期。23资料来源：孙姣《欧盟、日本等央行准备金政策比较及对中国的借鉴》，《中美准备金政策比较及对中国的借鉴》，天风证券研究所表：主要经济体存款准备金制度对比Ø中短期国债适宜作为缴准资产。存款准备金的核心功能是保障银行支付清算和应对挤兑风险，因此要求资产兼具安全性和高流动性。中短期国债由政府信用背书，市场深度充足，可快速变现，符合准备金属性要求。Ø国债缴准的实质是“质押国债解冻资金”，宽松效果类似“降准”，但更加市场化。与传统降准类似，国债缴准也是央行通过解冻法定存款准备金向商业银行提供流动性。不同的是，国债缴准由各商业银行自主决定申请，而非被动接受央行安排，一定程度上实现了准备金渠道下流动性的市场化调节。Ø目前，主要经济体中，多以在央行存款作为缴准资产，暂无国债充抵的先例。要素中国人民银行美联储欧央行日央行缴存机构所有存款类金融机构所有存款类金融机构欧元区设立的信贷机构商业银行、长期信贷银行缴存基数一般性存款交易账户存款存款和发行的债券存款、未偿还信托、未偿还债券缴存资产在央行的存款库存现金或在联储的存款在央行的存款在央行的存款存款准备金率大型存款类金融机构9%中小型存款类金融机构6%0%（2020年3月至今未调整）两年以上的存款和债券0%两年以内的存款和债券1%债券、信托为0.1%存款余额累进制，0%-1.3%存款准备金利率法定准备金利率1.62%（超额准备金利率0.35%）法定准备金利率0.1%（超额准备金利率0.1%）法定准备金利率为维持期主要再融资利率的平均值不付息考核办法平均法平均法平均法平均法计算期自然旬（10天）周报告14天，季报告7天2个月1个月滞后期0-4天周报告17天最长20多天/维持期当旬第5日至次旬第4日（10天）14天最低6周1个月4资料来源：wind，天风证券研究所Ø一方面，目前大型银行法定存款准备金率为9%，距5%的“隐性下限”仍有4pct空间，按照国有大行约130万亿一般性存款余额看，仍能释放超过5万亿的中长期稳定资金。以近5年数据为例，2020年至今大行法准率降幅约4pct，若再考虑疫情几年货币政策逆周期调节力度较大，当前的降准空间仍较为充足。Ø另一方面，经历一季度开门红之后，二季度以来，商业银行信贷投放明显回落，特别是中小银行信贷加速缩表，市场仍自发性处于“衰退式宽松”环境。图：中小型银行信贷加速缩表，但存款规模稳步增长0%5%10%15%20%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05各项存款同比增速各项贷款同比增速图：大型存款类金融机构降准空间仍较充足9.0%6.0%0%5%10%15%20%25%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025大型存款类金融机构中小型存款类金融机构5Ø我国法定存款准备金利率自2009年以来始终维持在1.62%，从比价效应看：•一是明显高于贷款收益率。在银行各类贷款资产中，除住房按揭贷款之外，其他贷款如对公、信用卡、消费贷等EVA已转负，即法准率收益明显高于贷款资产。•二是高于同业资产收益率。目前：（1）银行对非银的7天回购利率中枢约1.5%；（2）同业存单利率曲线较为平坦，各期限基本维持在1.6-1.7%；（3）同期限同业定期存款利率预计略高。我们预计上述三类同业资产考虑资本占用成本、税收成本等因素后的EVA基本维持在1-1.4%，均不及法准收益率。•三是略低于考虑免税后的短债收益率。目前1-3Y国债收益率维持在1.35-1.4%，考虑免税之后的实际收益率在1.7-1.75%，略高于法准利率。然而，若适度拉长周期看，国债利率大概率处于下行周期，届时可能出现考虑免税后的国债收益率低于法准利率的情况，会进一步凸显法准的性价比。Ø从上述主要资产品种的比价效应看，即便央行落地国债缴准制度，但由于法准利率16年时间未曾调整，使得银行即便将置换出来的头寸用来配置其他资产，性价比相对有限。因此，在将国债纳入法准框架之前，先行大幅下调法准利率，激活银行置换动力，是亟待解决的配套制度安排。6资料来源：wind，天风证券研究所表：各类资产EVA比价效应7资料来源：wind，天风证券研究所图：商业银行资产配置存在“财政化”倾向Ø流动性已非信贷投放的核心约束，因此国债缴准释放流动性未必能有效增加信贷投放。具体而言：•一方面，当前银行资产配置存在“财政化”倾向。信贷和债券一降一升，在资金运用占比、资产同比增速方面皆呈现这一特点。因此，国债缴准释放的流动性也可能流向债券类资产，而非信贷投放。•另一方面，