转债产业纵览系列报告之二：光伏转债，路在何方？

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 06 月 27 日 光伏转债：路在何方？ ——转债产业纵览系列报告之二 相关研究 《持续缩量+转股困难，银行转债何去何从？——转债产业纵览系列报告之一》 2025/04/14 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 考虑到转债市场容量有限，规模大的转债天然是机构投资者的重仓品种。继银行转债之后，本文将正式走进现阶段转债市场中另一大核心品种，即光伏转债。 ⚫ 1. 光伏转债：第二大品种，规模仅次于银行转债 ⚫ 与其他行业相比，电力设备转债尤其是光伏转债中“二代”占比相对较高。转债“二代”指同一上市公司主体发行的第 2 只及以上转债，福斯特、隆基绿能、天合光能、通威股份等光伏企业均发行过 2 只及以上可转债。现存光伏转债多集中在 2022-2023 年发行，因行业进入下行周期现已沦为典型的偏债型和低价转债，信用风险成其定价核心，但凭借规模大的优势仍然是机构的重仓券。截至 2025/6/20，电力设备行业现存 45 只转债、余额 941 亿，其中光伏转债 15 只、余额 608 亿元。此外光伏转债单只规模较大、多在百亿上下，通 22 转债、晶能转债、晶澳转债、天 23 转债、隆 22 转债等 5 只光伏转债存量合计接近 500 亿元。在转债市场中来看，光伏转债地位也举足轻重，现阶段存量规模仅次于银行转债，且随着银行转债加速退出，光伏转债占比预计进一步上行。 ⚫ 2. 光伏转债行情复盘：进入亏损周期，信用风险成定价核心 ⚫ 第一轮光伏转债发行恰逢行业上行周期，多在 2019 年至 2022 年上半年发行，上市后不久即通过强赎退市，存续时间普遍较短，发行人和投资者体验均较佳。第二轮光伏转债发行高峰即为 2022 年下半年至 2023 年，目前现存光伏转债多为此期间发行，且多发行在正股股价高点，后续转债跟随正股开启了漫长的下跌之路，存续时间明显长于上一轮。现存 15 只光伏转债中有 5 只发行在 2022 年上半年之前，其中帝尔转债是触发强赎后未执行强赎，后续再无机会执行强赎，其余 4 只中，通 22 转债、隆 22 转债属于硅料硅片领域，福莱转债、海优转债属于光伏辅材领域，这两个光伏子领域股价高点出现时点较早，且均在转债强赎期之前，导致后续进入强赎期后无机会触发强赎。其余现存 10 只光伏转债均在 2022 年下半年后发行，晶能转债、晶澳转债、天 23 转债均在 2023 年发行，上市初期即为正股股价和转债价格高点，后续开启漫长的下跌之路。 ⚫ 3. 光伏转债投资价值分析：配置价值凸显 ⚫ 光伏转债普遍陷入亏损，债底支撑存疑，尤其是光伏电池组件转债 YTM 普遍较高。2024年和 2025Q1 光伏转债普遍亏损，尤其是硅料硅片和光伏电池组件领域亏损严重，资产负债率高企，信用资质整体欠佳。细分领域来看，光伏电池组件领域技术壁垒低、毛利率低且严重过剩，前期产能扩张导致资产负债率高企，光伏电池组件领域形势要差于硅料硅片领域，因此天 23 转债、晶能转债、晶能转债等三只光伏电池组件转债价格最低。 ⚫ 在目前估值水平偏高的转债市场中，极低估值的光伏转债具有较强的吸引力，并且剩余时间普遍在 4 年左右，下修和正股价格均尚有转圜空间，考虑光伏产业链仍有周期性表现，预计光伏转债仍是性价比不错的选择，100 元附近的价格仍是合适的介入点位。短期内唯一的掣肘在于信用风险，截止到最新，可以看到已披露的光伏转债也未被下调评级，并且市场风险偏好整体较佳，信用风险预计难成为定价核心，建议持续关注光伏转债的投资机会，逢低增配。 ⚫ 风险提示：转债信用风险、风险偏好回落风险等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共13页 简单金融 成就梦想 考虑到转债市场容量有限，规模大的转债天然是机构投资者的重仓品种。继银行转债之后，本文将正式走进现阶段转债市场中另一大核心品种，即光伏转债，光伏转债存量规模仅次于银行转债，但是其价格弹性要高于银行转债，加之信用风险扰动较大，是市场关注度较高的转债品种之一。 1. 光伏转债：第二大品种，规模仅次于银行转债 按照申万行业分类，光伏属于电力设备的二级行业之一，光伏转债占电力设备行业的比重较大。自宝安转债算起，截至 2025 年 6 月 20 日，历史上共有 1004 只公募转债发行，其中电力设备转债共 83 只、光伏设备转债 26 只，现存电力设备转债 45 只、光伏转债 15 只。从规模上看，电力设备转债发行规模 1583 亿元、存量规模 941 亿元，其中光伏转债发行规模 874 亿元、存量规模 608 亿元，发行、存量占比分别为 55%、65%，足见电力设备行业中光伏转债的重要性。光伏转债扩容起源于 2022 年，2019-2022 年光伏行业景气度高、融资需求旺盛，光伏转债密集发行，市场快速扩容，后续因正股股价表现低迷导致转股/强赎进程偏慢，市场存量规模整体维持稳定。 在转债市场中来看，光伏转债地位也举足轻重，现阶段存量规模仅次于银行转债，且随着银行转债加速退出，光伏转债占比预计进一步上行。由于供需方面的持续变化，转债市场的存量结构变化较大，现阶段转债市场存量规模较大的主要是银行转债和光伏转债。截至 2025/6/20，两者存量规模分别约为 1500 亿元、600 亿元，占全部转债余额约为 32%。从边际上看，2024 年以来银行转债退出节奏加快，2025 年底银行转债存量规模预计萎缩至 1000 亿元以内，而光伏转债存量规模保持稳定，光伏转债在转债市场中的重要性愈发凸显。 图 1：截至 2025/6/20，银行和光伏转债占全部转债规模的 32%（亿元，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 电力设备行业中光伏转债占“半壁江山”，且主要集中在硅料硅片、光伏电池组件等行业。根据申万行业分类，电力设备行业下设电网设备、光伏设备、风电设备、0102030405060700500100015002000250030003500光伏转债余额（亿元）银行转债余额（亿元）两者合计占比（%，右轴） 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共13页 简单金融 成就梦想 其他电源设备、电池等 5 个二级行业，光伏设备行业下设硅料硅片、光伏电池组件、逆变器、光伏辅材、光伏加工设备等 5 个三级行业。细分领域来看，光伏转债发行呈现高度集中化特征，单只光伏转债发行规模通常较大。截至 2025/6/20，光伏转债发行规模占电力设备行业的 55%，光伏转债中硅料硅片、光伏电池组件领域发行占比分别为 39%、39%。 图 2：光伏转债发行规模占比较高（%） 图 3：光伏转债发行集中在硅料硅片、组件领域（%