固定收益深度报告：探析信用债ETF成份券交易策略

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 探析信用债 ETF 成份券交易策略 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2025-06-27 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 首选做市券，次选做市主体券，提前布局科创债成份券 近期，信用债 ETF 行情较好，流通市值整体大涨，作为以实物交割为主的交易性开放式指数基金，规模的增长会转化为对信用债的配置需求，进而推动相关个券流动性的提升与收益率的下行，因此以标的指数成份券为主要交易对象的策略在当前环境下的性价比凸显。 具体来看，我们以 PCF 清单为依据，近似观测当前沪深做市信用债 ETF 的主要持仓结构。截至 6 月 25 日，每日被信用债 ETF 持仓的债券余额已超过7400 亿元，其中 ETF 持仓的金额超过 1100 亿元，被 ETF 持仓的金额占债券余额的比重来到 15.5%。分评级来看，信用债 ETF 主要持有隐含 AAA 个券，其次为 AAA- 与 AA+，对应持仓规模分别占到全部做市券余额的15.2%、8.8%与 9.7%。而在期限方面，信用债 ETF 主要持有 1 至 3 年期与7 至 10 年期债券，其中后者占比最高，ETF 持有比例达到 14.5%。 信用债 ETF 成份券价值几何？能否参与？ 成份券的交投活跃度更高，交易价值凸显。从二级市场表现来看，受规模扩容影响，沪深做市信用债 ETF 的主要成份券在 5 月以来交投情绪显著活跃，低估值成交占比居高，其中 6 月单月占比 62%，高出整体近 30 个百分点，偏离度也达到低估值偏离 2.7bp，同样明显优于整体。其次从估值变化来看，在被持仓的成份券中，有 87%的成份券在 6 月的估值变化跑赢了同隐含评级、剩余期限的中债估值曲线。 成份主体的非成份券亦有配置价值。尽管 ETF 扩容对成份券的估值与流动性均有明显改善，但由于需求旺盛，部分成份券在二级市场中往往 “一票难求”，此时可以适当考虑配置成份券主体的非成份券，当成份券由于需求增加而出现估值下行时，该主体的其他存续券估值同样可能出现下行。具体来看，仍以 6月作为观测区间，我们发现做市主体的其他非做市券在二级市场中的表现介于做市主体的做市券与非做市主体的普通存续券之间，其跑赢曲线的概率为 72%，平均跑赢曲线 2.0bp，而非做市主体的普通存续券跑赢曲线的概率仅有 60%，且平均跑赢幅度仅有 1.2bp。 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 提前布局科创债 ETF 成份券。除却已经发行的沪深基准做市公司债/信用债ETF 以外，以科创债为主要投资对象的科创债 ETF 也已迈向快车道，当前共计 10 家基金管理人向监管机构提交了成立科创债 ETF 的行政申请。考虑到沪深做市信用债 ETF 对成份券估值与流动性的显著改善，我们认为对于后续可能落地的科创债 ETF 同样可以采取成份券交易策略，优先布局相关产品跟踪标的指数的成份券。 具体而言，我们建议可以优先考虑同时作为基准做市品种与沪 AAA 科创债指数成份券的科创债，此类成份券最大的优势是同时作为多只信用债/科创债 ETF 的持仓目标，未来受益于 ETF 规模扩容带来的影响最为明显。其次，可以考虑持有做市品种主体的非做市科创债，此部分科创债的目标持有 ETF 数量虽然不及前者，但同样有可能受到做市券“抢配”行情的影响，其估值有较大概率会跑赢曲线。在评级与久期方面，我们建议可以参考沪深做市信用债 ETF 的持仓偏好，重点考虑隐含评级在 AA+以上（AAA优先）的科创债，并控制久期在 7 至 10 年与 1 至 3 年两个核心区间内，可能会更容易受益于 ETF 扩容行情。 ⚫ 风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 18 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 信用债 ETF 都在买什么券？ .................................................................................................................................... 5 2.1 信用债 ETF 主要跟踪标的指数成分券 .............................................................................................................. 5 2.2 做市清单 VS 指数成份，区别何在？ ................................................................................................................. 7 2.3 哪些债券会被纳入基准做市品种？ ................................................................................................................... 8 3 如何观察信用债 ETF 的持仓情况？ ......................................................................................................................... 9 3.1 基于 PCF 清单的持仓结构观察 ............................................