利率债2025年半年度报告：政策呵护，慢牛延续

政策呵护，慢牛延续——利率债2025年半年度报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款刘璐 投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师2025年 6月 24日摘要2上半年基本面韧性、价格低位运行，利率先上后下。一季度实际GDP增速为5.4%，价格在低位平稳运行。利率先上后下，年初受到财政发力、信贷开门红等政策以及央行对于利率下行过快的调整，资金价格边际回升；4月外部摩擦影响下，10Y国债利率快速回落后维持在1.65%-1.70%区间震荡。下半年经济基准假设：GDP实现全年目标难度不大，维持量稳价弱。（1）二季度海外不确定性扰动，GDP增速或边际回落；三季度政策有加码空间，全年实际GDP增速能够实现5%目标。（2）价格方面，考虑到供需格局并未改善，下半年价格保持低位运行。（3）金融数据保持趋势回落，年末M2增速、M1增速分别为7.7%和2.3%左右，三季度或有小幅攀升。社融和人民币贷款增速25年年末预计分别落在8.0%和6.7% 。下半年政策基准假设：财政与宽信用政策较大概率落地，货币政策有望重启买卖国债并带动资金面实质改善，降息与否跟随财政力度。信用与财政方面，6月新型政策性金融工具有望落地，规模可能在0.5万亿，形式参照22年的政策性开发性金融工具采用财政贴息或参照PSL由央行低息采购，后一种因涉及基础货币投放信号意义更强；除此之外，我们预计可能仍有0.5万亿政府债限额调增空间。策略方面，多头趋势没结束，保持调整买入的思路。利率拐点的两个领先指标：（1）过去20年我国经济由土地财政与出口-制造业链条驱动，利率见底需要地产与出口-制造业链条都企稳。（2）M1同比增速回到名义GDP上方并保持超过一个季度。目前按照季节性预测，M1同比在三季度短暂上行突破名义GDP以后可能再度回落。一个估值锚：以上市公司ROIC为锚，当前债券定价与基本面比较匹配。我们预计下半年10Y国债区间为1.5%-1.8%，30Y国债区间为1.7%-1.9%，FR007一年互换中枢下行至1.40%，建议逢调整买入。节奏上，预计三季度调整压力不大，可能引起利率向下突破的因素是出口、地产、股市和关税调整等因素中两个或多个共振，并引起资金价格进一步下行。三季度末四季度初可能是政策酝酿的窗口期，调整触发因素有政策性金融工具、政府债限额调增及债券集中供给。风险提示：外部冲击扰动；决策层目标重心发生变化；股市价格波动。目录CONTENTSPART2：下半年经济与政策基准假设PART1：上半年基本面韧性、价格低位运行，利率先上后下PART3：领先指标看多头趋势没结束，保持调整买入的思路3PART4：风险提示1. 上半年经济呈年经济呈现韧性，价韧性，价格仍格仍有提振空有提振空间资料来源：wind、平安证券研究所4•上半年基本面呈现韧性，一季度实际GDP增速为5.4%。•价格平稳运行，仍有提振空间。GDP平减指数保持在低位。上半年基本面呈现韧性，价格平稳运行、仍有提振空间32003400360038004000420044002024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/1 2024/11/1 2025/1/12025/3/12025/5/1南华期货:工业品指数南华期货:工业品指数-2.0-1.00.01.02.03.04.05.00.01.02.03.04.05.06.07.08.02022/03/312022/10/312023/05/312023/12/312024/07/312025/02/28GDP:不变价:当季同比，%GDP:平减指数:当季同比，%，右轴1. 利率先上后下先上后下，4月中旬以后窄幅震月中旬以后窄幅震荡资料来源：iFind、平安证券研究所5•利率先上后下，当前10Y国债维持在1.65%-1.70%窄幅波动。年初受到财政发力、信贷开门红等政策以及央行对于利率下行过快的调整，资金价格边际回升。4月外部摩擦影响下，10Y国债利率快速回落后维持窄幅震荡。1.61.651.71.751.81.851.92025/03/012025/03/082025/03/152025/03/222025/03/292025/04/052025/04/122025/04/192025/04/262025/05/032025/05/102025/05/172025/05/242025/05/312025/06/0710Y国债到期收益率 %10Y国债到期收益率 %一季度发债节奏较快、信贷开门红成色较好，资金面收紧，利率上行3月中旬资金面边际转松，4月初受对等关税影响，利率一度下行近30BP4月中旬以后，10Y国债利率保持在1.65%-1.7%区间波动4月外部摩擦影响下，10Y国债利率快速回落后维持窄幅震荡目录CONTENTSPART2：下半年经济与政策基准假设PART1：上半年基本面韧性、价格低位运行，利率先上后下PART3：领先指标看多头趋势没结束，保持调整买入的思路6PART4：风险提示2.1 下半年经济半年经济基准假设基准假设：GDP实现全年目现全年目标难度不大难度不大，维，维持量稳价持量稳价弱资料来源：wind、平安证券研究所7GDP增速预测（环比季节性按照22-24年GDP环比增速均值计算，%）•二季度海外不确定性冲击，GDP增速边际回落。假设GDP环比增速等于季节性，那完成全年增速目标压力不大；即使假设二季度GDP环比弱于季节性，若三季度政策有空间，全年实际GDP增速实现5%目标难度可能也不大。•下半年价格仍低位运行，名义GDP增速继续回落。考虑到供需格局并未改善，按照CPI略强于季节性，PPI参考2024年弱于季节性的假设，下半年价格仍低位运行。参照季节性及主观调整，CPI高点在年末并未突破0.5%，PPI保持在负区间（%）0.4 -2.1 -4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.02024/01/312024/07/312025/01/312025/07/31CPI实际同比CPI预测同比PPI实际同比PPI预测同比5.2 5.8 5.1 5.45.1 5.0 4.7 2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.00GDP不变价当季同比按照环比季节性假设按照环比弱于季节性假设2.1 下半年经济半年经济基准假设基准假设：金融数：金融数据增据增速回落，速回落，三季三季度到达高度到达高点资料来源：wind、平安证券研究所注： 政府债2025年预测规模见本报告P18右图8M1与M2参照22-24年季节性预测呈现先上后下走势•存款增速三季度到达高点，信贷和社融增速预计回落：（1）按照22-24年季节性预测，M1、M2增速先上后下，年末M2增速预计落在7.7%左右，M1增速落在2.3%左右，三季度是高点，主要是2024年手工补息的低基数效应。（2）假设全年新增人民币贷款规模17.3万亿元，以21-24年下半年各月占比分配，预计贷款增速保持回落，年末回到6.7%；（3）根据季节性预测政府债月度规模，以及根据信贷和预测的政府债规模，预计社融增速7月到达高点8.7%，