小鹏汽车-W(9868.HK)小鹏汽车系列四：从渠道扩容和店效升级看小鹏销售能力升级

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 港股公司|公司深度|小鹏汽车-W（09868） 小鹏汽车系列四：从渠道扩容和店效升级看小鹏销售能力升级 2025年06月20日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 22 我们认为，新势力车企的技术迭代和销量增长是成长能力的核心体现方式，渠道能力是承载销量增长的核心因素，而管理能力是打通技术、渠道、产品等多维度能力的关键。本篇报告着重分析小鹏汽车销量提升原因，小鹏汽车 2025 年新车周期强劲；同时门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的又一核心要素。本篇报告着重分析小鹏汽车销量提升原因，小鹏汽车2025 年新车周期强劲；同时门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的又一核心要素。 高登 于健 SAC：S0590523110004 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 22 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 小鹏汽车-W(09868) 小鹏汽车系列四：从渠道扩容和店效升级看小鹏销售能力升级 行 业： 汽车/乘用车 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 71.75 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,904/1,904 流通市值(百万港元) 136,579.32 每股净资产(元) 17.49 资产负债率(%) 65.46 一年内最高/最低(港元) 106.00/25.50 股价相对走势 相关报告 1、《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车 2025 年5 月销量点评：AI 加速，Mona M03 Max 注入销量弹性》2025.06.16 2、《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车 2025Q1财务数据点评：新车周期加持，毛利率稳步向上》2025.05.27 扫码查看更多 投资要点 在过去的报告中，我们尝试用产品结构、渠道数量等方式看销量空间。我们认为，新势力车企的技术迭代和销量增长是成长能力的核心体现方式，渠道能力是承载销量增长的核心因素，而管理能力是打通技术、渠道、产品等多维度能力的关键。本篇报告着重分析小鹏汽车销量提升原因，小鹏汽车 2025 年新车周期强劲；同时门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的又一核心要素。 ➢ 门店：架构优化，经销商提升扩容低线市场 2023Q3 至今为小鹏汽车门店快速扩张，2023Q3 至 2024Q4 门店数量从约 300 家激增至超过 500 家。区域分布来看，小鹏门店布局采取“金字塔”策略，资源向长三角、珠三角倾斜，门店占比超 30%。城市级别来看，小鹏汽车重点扩展低线级城市门店，同时补全核心城市门店能力。三线及以下城市门店数量从 119 家提升至 245家，占比从 24.3%提升至 35.7%，二线以上城市补充 4S 店形门店，补全门店能力。 ➢ 店效：新车+销售能力升级，单店效率全面开花 2025 年受益于新车周期能力稳步向上，小鹏店效趋于稳步增长。1-3 月店效分别为 46.91/37.07/46.36 辆，一季度店效环比增长 10.5%。分车型及城市级别的店效来看，2025 年 Mona M03 的低线城市渗透能力和 P7+的高线城市聚焦能力共同构成绝对主力。传统车型呈现差异化收缩态势，G6/G9 改款/换代实现销量提升。 ➢ 单店模型：优质车型+服务完善带动店效提升 店效升级：车型周期和服务网络密度成为购车决策核心因素，车型结构优化和服务网络完善后成为优质门店店效提升的主要因素，2025Q1 上牌数据中有所体现。分城市级别来看，2025Q1 小鹏在一线/新一线/二线/三线/其他级别店效分别为55/56/45/35/21 辆，较 2024 年增长 73%/105%/101%/111%和 127%。我们预计 2025年全年店效为 52.1 辆/（家*月），对应内销销量 46.9 万辆。 ➢ 投资建议 受益于新车周期加速、单店销售能力提升，我们预计小鹏汽车 2025-2027 年销量分 别 为52.4/78.6/96.6万 辆 ， 对 应2025-2027年 总 营 业 收 入 为977.6/1581.0/1970.7 亿元。归母净利润分别为 1.2/60.0/94.2 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：数据统计口径误差风险，海外市场拓展、车型换代节奏、价格竞争缓解不及预期。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 30676 40866 97764 158101 197066 增长率（%） 14.23% 33.22% 139.23% 61.72% 24.65% EBITDA（百万元） -9278 -4289 4157 10591 14537 归母净利润（百万元） -10376 -5790 115 5986 9418 增长率（%） -13.53% 44.19% 101.99% 5095.33% 57.33% EPS（元/股） -5.45 -3.04 0.06 3.14 4.95 市盈率（P/E） -12.3 -22.0 1083.2 20.8 13.3 市净率（P/B） 3.5 4.1 4.0 3.3 2.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 06 月 19 日收盘价 -20%63%147%230%2024/62024/102025/22025/6小鹏汽车-W恒生指数2025年06月20日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 22 港股公司|公司深度 正文目录 1. 引言：如何看待新势力车企成长能力 .................................. 5 2. 优质车型落地，交付能力全面升级 .................................... 9 3. 门店：架构优化，经销商提升扩容低线市场............................ 12 4. 店效：新车+销售能力升级，单店效率全面开花 ......................... 14 5. 单店模型：优质车型+服务完善带动销量提升 ........................... 18 6. 盈利预测 ......................................................... 19 7. 风险提示 ......................................................... 20 图表目录 图表 1： 新势力车企成长能力拆分 ........................................ 5 图表 2： 小鹏汽车在 2023-2024 年完成部门核心负责人的替换 ...........