关税“压力测试”系列之十二：美国通胀何时“卷土重来”？

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 06 月 22 日 美国通胀何时“卷土重来”？ ——关税“压力测试”系列之十二 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 对等关税落地已有数月，但美国通胀表现却持续弱于预期，与联储 6 月 FOMC 例会释放的 “鹰派”信息形成反差。为何关税未能推升通胀、下半年美国通胀会否“卷土重来”？ 热点思考：美国通胀何时“卷土重来”？ 一、回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显著 在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但 CPI 表现较弱。密歇根大学 1年通胀预期一度飙升至 6.6%，4 月 11 日以来 10Y 美债隐含通胀预期上行 13BP，进口价格指数也在 4 月、5 月明显上涨。但是，美国近几个月通胀却持续不及预期，5 月 CPI 环比仅 0.1%。 结构来看，上半年美国通胀的拖累主要来自于能源、核心服务、核心商品。1）1-5 月油价走弱拖累整体通胀，但 6 月以来油价大幅反弹；2）美国房租、超级核心服务通胀均稳定降温，可持续性较强；3）关税对于美国商品通胀已经产生推升效果，但幅度不及市场预期。 二、解构：关税的通胀效应为何低于预期？征收滞后、抢进口、贸易转移、企业吸收成本冲击 关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因之一。美国当前实际征收税率水平仍低于理论水平，可能原因包括关税征收流程的滞后性等。例如，美国对等关税于 4 月 5 日正式落地，但是在 4 月 5 日之前已出港，但还未抵达美国的“在途商品”免于征收关税。 基于对“超额”消费品进口以及库销比的考量，美国企业最多可推迟涨价约 3 个月。在截至 2025年 4 月的 8 个月期间，基于两种消费品进口基线情景测算，“超额” 消费品进口约为单月 PCE 商品消费的 0.9-1.4 倍。同时，美国商业库销比稳定在 1.3-1.4 个月左右，也可能迟滞关税效果。 美国企业早期或通过降低利润来吸收关税成本，但调查显示转嫁意愿不弱。根据测算，当前关税对于零售企业利润率的冲击为 2.5 个百分点。这一水平远远低于零售业 31.3%的毛利率，但已相当接近 5%左右的营业利润率。这一事实，对应 75%的美国企业愿意将成本转嫁给消费者。 三、演绎：未来美国通胀趋势如何？下半年或步入上行区间，2026 年重新开启回落 关税的通胀效应可能“迟到”，但不会“缺席”，下半年或步入上行区间。关税征收滞后、企业“抢进口”此类“暂时性”因素阻碍了关税对通胀的传导。多项证据指向美国进口价格已经进入上行区间，如联储制造业价格指数、高频零售价格等。 在当前不确定性较高的经济、政治环境下，部分因素可能会导致通胀偏离预测。1）若美元持续贬值、关税升级、油价走高，美国通胀可能强于预期，对应更“鹰”的联储；2）若美国经济在下半年超预期走弱，经济放缓的压力也可能使得美国通胀表现弱于预期，对应更“鸽”的联储。 大类资产&海外事件&数据：美债拍卖强于预期，5 月美国零售弱于预期 发达市场多数下跌，美元指数小幅反弹。当周，标普 500 下跌 0.2%，日经 225 上涨 1.5%；10Y美债实际收益率下行至 2.1%；美元指数上涨 0.6%至 98.76，人民币兑美元持平前值；WTI 原油上涨 1.2%至 73.8 美元/桶，COMEX 黄金下跌 2.0%至 3363.2 美元/盎司。 美国财政部公布 4 月国际资本流动报告。4 月海外持有美国国债规模下降 360 亿美元至 9.01 万亿美元，其中海外官方下降 40 亿美元，海外私人机构下降 320 亿美元。日本 4 月持有美债环比增长 40 亿美元，为连续第四个月增加；英国环比增长 284 亿美元，为美债第二大持有国。 美国 5 月零售弱于市场预期，日央行放缓缩表。5 月美国零售销售弱于市场预期，环比-0.9%，市场预期-0.6%，但零售控制组表现仍不弱。美国 5 月新屋开工环比-9.8%，市场预期-0.8%，5 月营建许可环比-2%，市场预期 0%；日央行 6 月会议宣布自 2026 年 4 月起放缓缩表步伐。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 一、美国通胀何时“卷土重来”？ ..................................... 6 （一）回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？ ................................... 6 （二）解构：关税对商品通胀传导为何低于预期？ ............................ 9 （三）演绎：未来美国通胀趋势如何？ ........................................... 12 二、海外大类资产&基本面&重要事件：美债拍卖强于预期，5 月美国零售弱于预期 ..................................................... 16 （一）大类资产：发达市场多数下跌，美元指数小幅反弹 ............... 16 （二）美日或推迟贸易谈判协议 ..................................................... 21 （三）美债拍卖强于预期，需求表现稳健 ....................................... 22 （四）《美丽大法案》参议院审议进程受阻 ...................................... 23 （五）美国财政部公布国际资本流动报告 ....................................... 23 （六）美联储：联储官员立场分歧加剧 ........................................... 24 （七）美国零售：5 月零售弱于预期 ............................................... 26 （八）地产：5 月美国新屋开工、营建许可弱于预期 ....................... 26 （九）日央行：6 月日央行维持利率不变，放缓缩表 ....................... 27 （十）失业金：美国首次申领失业金人数符合预期 .......................... 27 三、全球宏观日历：关注美国 5 月 PCE ...........