消费系列之一：一线城市消费和储蓄“双降”

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 一线城市消费和储蓄“双降” ——消费系列之一 [Table_ReportDate] 2025 年 6 月 20 日 [Table_Summary] ➢ 一线社零持续负增，而且其增速较全国的差距也有扩大。从去年年中开始，一线城市社零负增长的趋势就已经出现。时隔近一年之后，一线城市社零负增长的趋势还在持续。不仅如此，与全国社零逐步修复的表现不同，过去一段时间，一线城市社零增速较全国的差距不仅没有缩小，甚至出现进一步扩大的现象。到今年 1-4 月，一线城市社零和全国的增速差已达 10 个百分点，差距为近 5 年最大。 ➢ 一线城市消费显著下降，消费倾向可能是更重要的原因。对于一线社零、消费的下降，可支配收入增速放缓和消费倾向尚未修复都有影响，但我们认为后者才是更加重要的原因。截至今年一季度，一线城市消费倾向较其基准偏离 7.8 个百分点，而全国消费倾向仅较其基准偏离 2.9 个百分点。一线城市消费倾向较基准偏离较多，其修复也比全国更慢。疫后一线城市始终偏离基准较多，这可能是其落后全国消费的更重要原因。 ➢ 消费率和储蓄率同时下降的怪象。消费倾向回落时，人们往往认为对应的是主动储蓄增加和储蓄占比的回升。但令人意外的是，一线城市居民可支配收入中消费比例下降后，用于储蓄的比例并未上升，反而也在下降。我们认为，这意味着一线城市消费市场下降不是预防性储蓄的结果，而是刚性支出被动挤占了消费。在开始释放消费潜力时，被动式挤占的消费修复起来往往比主动性储蓄挤占的消费要慢得多，这可能意味着一线城市消费的修复可能还会继续慢于非一线城市和下沉市场。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、一线城市社零持续负增，且与全国差距扩大 ........................................................................... 3 二、一线城市消费显著下降的两个原因 ........................................................................................... 5 三、消费率和储蓄率同时下降的怪象 ............................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：一线城市社零增速与全国社零增速间的差距越来越大 .................................................. 3 图 2：2024 年，一线社零增速弱于二线 ................................................................................. 4 图 3：一线社零“弱“集中在北、上两大城市 ........................................................................ 4 图 4：北上居民消费增速也落后于全国较多 ........................................................................... 5 图 5：一线城市收入放缓压力比全国更大 ............................................................................... 6 图 6：北上消费倾向仍较基准偏离较多 .................................................................................. 6 图 7：全国消费倾向持平，而一线城市消费倾向回落 ............................................................. 7 图 8：一线城市消费和储蓄双双下降 ...................................................................................... 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、一线城市社零持续负增，且与全国差距扩大 与全国社零逐步修复的表现不同，一线社零一直在陷入负增长。截止今年 1-4 月，全国社会消费品零售总额（社零）增长 4.7%，而一线城市社零增速下降 5.7%（一线城市划分见已外发报告《下沉市场：另一面中国》），比全国社零表现低近 10 个百分点。今年 1-5 月全国社零进一步修复至 5.0%，而同期一线城市中，上海修复，北京持续负增，广深尚未公布。 一线城市社零负增长已持续近一年，并且这种趋势在今年更加严重。2024 年以来，一线城市社零增速显著低于全国平均水平，自 2024 年 6 月起甚至出现全面负增长（图 1），对应北京、上海、广州、深圳社零当月增速分别为-6.3%、-9.4%、-9.6%、-2.2%，均低于全国 2.0%的增速。去年上半年，一线城市社零增速为-0.5%，较全国低 4.2 个百分点，到今年 1-4 月，一线城市社零和全国的增速差已达 10 个百分点，差距为近 5 年最大。 2024 年，二线城市社零增速基本与全国社零增速持平，而一线城市社零增速不仅低于全国增速，也低于二线城市社零增速（图 2）。 分城市看，一线社零偏弱主要集中在北上两座大城市。一季度全国社零总额同比增长 4.6%，京沪同比下降，广深同比上升（图 3），这揭示了一线城市内部也有分化。过去一年，广深和