2025年年中海外经济年度展望：美国消费动能仍在，赤字政策或延缓衰退

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国消费动能仍在，赤字政策或延缓衰退 ——2025 年年中海外经济年度展望 2025 年 6 月 17 日 宏观经济 深度报告 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 投资摘要： 欧美经济分化。美国以外的发达国家仍处于经济停滞，服务景气度下滑，制造业有所回升但仍在收缩区间，欧洲或继续降息。 美国实体经济尚可。家庭部门负债负担较轻，可承受较高的利率；实际收入同比止跌回升，预计消费总量仍可支撑经济。金融融资环境宽松，叠加特朗普减税和放松监管的预期，2025 年投资仍可增长。联邦财政面临压力，债务利息支出对联邦赤字率开始产生明显推升作用。 美国通胀客观上有上行风险，但最终轨迹是各项因素的共振结果。特朗普的关税和减税政策客观上有利于通胀的上行，但特朗普的当选主要来自选民对通胀和非法移民的容忍度降低，这意味着特朗普的政策节奏不得不考虑通胀。参考特朗普第一任期内减税政策法案于 2017 年 12 月通过，本轮减税政策落地最快不会早于三季度，减税对通胀的影响可能推迟至 2026 年。另一方面，货币政策的节奏也可对通胀产生决定性作用，通胀上行并不是无法避免。 我们维持对美联储 2025 年降息次数的预期，为 1~2 次。 资本市场方面，美国十年期国债利率下限 3.7~3.85%，上限 4.75~5%。我们的模型并不支持美十债再次突破 5%。极端情况下，若美十债有效突破 5%，则美股可能再次迎来震荡。 美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加 AI 技术突破，股市短期风险不大。但类似 1997-2000 年的长期泡沫再次出现，本次泡沫尚未达到 2000 年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，而美联储尚未进入加息通道。目前美国联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，关税风险高点已过，我们对美股的态度维持中性略偏积极。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近 5%。 风险提示：美国通胀上行。 P2 东兴证券深度报告 宏观经济：美国消费动能仍在，赤字政策或延缓衰退 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 实体经济：欧美经济分化 .................................................................................................................................................... 4 1.1 欧洲经济继续停滞 ...................................................................................................................................................... 4 1.2 美国私人部门债务负担极轻，消费仍有支撑............................................................................................................... 5 1.3 金融环境好转，利于投资 ........................................................................................................................................... 7 1.4 劳动力市场维持流动性低位，短期非农总量无忧 ....................................................................................................... 8 1.5 关税最高风险已过 ...................................................................................................................................................... 9 2. 通胀与货币：有一定降息空间 ............................................................................................................................................. 9 2.1 通胀回升风险仍存，最终取决于政策节奏 .................................................................................................................. 9 2.2 美联储降息 1~2 次至 4~4.25%，欧洲或继续降息 .................................................................................................... 10 2.3 特朗普减税政策面临债务压力 ................................................................................................................................... 11 3. 资本市场：美股维持中短期中性略偏积极 ......................................................................................................................... 12 相关报告汇总 ......................................................................................................................................................................... 14 插图目录 图 1： 主要西方国家 GDP（2019 年=1） ................................................................................................