【宏观快评】2025年5月金融数据点评：非银存款与居民存款是核心

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 06 月 15 日 【宏观快评】 非银存款与居民存款是核心 ——2025 年 5 月金融数据点评 事 项 2025 年 5 月，新增社融 2.29 万亿（前值 1.16 万亿），新增人民币贷款 6200 亿（前值 2800 亿）。社融存量同比增长 8.7%（前值 8.7%），M2 同比增长 7.9%（前值 8%），新口径 M1 同比增长 2.3%（前值 1.5%）。  核心观点 1、在海外关税政策不确定性的影响下，4 月和 5 月企业存款回落，企业现金流或承受一定程度的冲击。 2、但在国内稳定资本市场政策的确定性的影响下，新增非银存款持续抬升，4 月 5 月非银存款新增规模是 2016 年以来同期最高值。 3、政府层面，政府加速发债的背景下，新增存款规模相对偏慢，从这个视角来看政府债的下拨也相对偏快，不过要关注后续政府债接近发行规模后的续航问题。 4、从领先指标来看，企业居民存款剪刀差自 2024 年 9 月以来仍在持续改善，外部环境的不确定性并未打破这一趋势，这或许意味着国内政策的确定性当下或是影响经济循环行为更重要的变量。  分析思路：货币在不同的部门会产生不同的影响 1、钱在企业手里会带来企业生产投资行为的改善，因此我们旧口径的 M1 是PPI 同比和工业产成品库存同比的领先指标； 2、钱在非银机构手里会推动金融资产交易活跃度的改善，所以非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致； 3、钱在政府手里，政府作为调节分配部门，钱在政府手里影响了政府再分配的能力； 4、钱在居民手里，这其实意味着居民当期拿到收入后将资金淤积在银行账户，不再进行跨期的投资或是消费，因此我们将居民存款定义为宏观经济被冻结的流动性。  国内政策的呵护下，居民在逐步“解冻”流动性 1、如何定义流动性的冻结：M2 增长规模中，居民存款及现金（现金 90%左右居民持有）占比越高，这意味着企业和非银部门获得的钱越少，我们将这一情景定义为流动性的冻结。 2、当下流动性或正在逐步“解冻”：①从年度视角来看，新增的居民存款和现金占新增 M2 的比重持续走低；②从高频数据来看，4 月~5 月新增 M2 同比少减 2.6 万亿，但是新增的居民存款仅同比少减 5000 亿。 3、本轮国内政策的确定性或是引至流动性解冻的原因：结合我们前期报告《为“确定性”护航》，我们强调本轮国内政策的“确定性”意味着政府是资本市场后面的坚定靠山，政策持续护航的背景下，流动性“解冻”速率有望进一步加快。  海外政策不确定性的扰动下，企业存款回落 1、4 月&5 月企业部门存款规模减少约 1.7 万亿：①2025 年 4 月&5 月非金融企业新增存款是剔除 2024 年同期以外的极低值，考虑到 2024 年 4 月&5 月存在手工补息监管政策的客观扰动，2025 年 4 月~5 月偏低的存款值得格外关注；②4 月&5 月新增非金融企业存款规模较一季度环比回落 3.4 万亿，这一规模近乎 2009 年以来的最高值。 2、值得注意的是，2025 年开年，M1 同比进行了口径调整，过去 M1 仅包含单位活期存款和流动中的货币（M0），调整后的 M1 口径新增加了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金这两部分。口径更改的背景下，当下 M1 同比的抬升不必然对应企业现金流的改善，历史经验来看，M1 新添加的部分和旧 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】关税通胀的担忧是否能够解除？——美国 5 月 CPI 数据点评》 2025-06-12 《【华创宏观】“β、α”二分法看 5 月出口——5 月进出口数据点评》 2025-06-10 《【华创宏观】今年物价，哪些“强”，哪些“弱”？——5 月通胀数据点评》 2025-06-10 《【华创宏观】关税会谈有新变化——政策周观察第 33 期》 2025-06-09 《 【华创宏观】5 月美国非农数据点评：就业稳中趋弱，亮点在时薪增长》 2025-06-07 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 口径的 M1 经常出现背离。 3、4 月~5 月企业现金流偏弱可能主要与经营行为相关，而非其主动减少贷款。4 月&5 月企业新增贷款规模 1.1 万亿，贷款规模增长的背景下非金融企业存款减少 1.7 万亿，由此推断其经营行为可能是影响企业存款的最重要因素。  居民存款解冻+企业现金流偏弱——非银部门资金持续流入 1、2025 年 4 月~5 月，非银存款新增规模约为 2.8 万亿，是 2016 年以来的最高值。 2、值得注意的是，非银存款的增长可能源自央行和银行的投放，也可能源自居民的存款搬家。由于当下其他存款性公司资产负债表尚未公布，因此我们暂时无法判断 4 月~5 月非银存款大幅抬升的主因是什么。不过，结合上文推断来看，预期扭转的背景下居民存款搬家或是不可忽视的因素。  政府部门：政府发力仍在加速 1、2025 年 4 月~5 月，政府净支出规模（新增负债-新增存款）约为 1.1 万亿，2017 年~2024 年，这一净支出规模均值 0.1 万亿，最高 0.85 万亿（2022 年）。 2、值得注意的是，2025 年前五个月，政府债发行规模较 2024 年同比多增 3.8万亿，考虑到根据政府预算，全年政府债发行规模较 2024 年预计多增 2.5 万亿，由此推断来看，下半年不增加政府债务规模的情境下，后续政府债同比或有回落可能。  风险提示： 海外关税政策超预期，货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、非银存款与居民存款是核心 ..................................................................................... 5 （一）居民部门：存款搬家情境下，流动性在逐步“解冻” ..................................... 5 （二）企业部门：4 月 5 月企业存款回落 ...................................................................... 6 （三）非银部门：资金仍在持续流入 ............................................................................. 7 （四）政府部门：政府发力仍在加速 ............