【宏观专题】宏观2025年中期策略报告：“量”比“价”重要-华创证券62页

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 06 月 15 日 【宏观专题】 “量”比“价”重要 ——宏观 2025 年中期策略报告  前言：继 2024 年的中报《【华创宏观】以“价”定“价”——2024 年中期策略报告》之后，我们再次对量与价进行思辨。我们认为，今年“价”的约束因素增多，弹性趋弱，而“量”主线清晰，关注“量”能更好的把握宏观变化。量的简要逻辑是，“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的基调下。主线是：美国新政（关税、减税、削减开支等）→美国进口→全球贸易/中国出口→就业影响/政策对冲→财政支出或加量提速，金融稳预期，“补”消费，“稳”地产，“加力”科创与投资，对外开放迈向新台阶。  首先，我们围绕着“量”这一主线，分四步展开 前提：由于当下全球关税仍在暂停期，对于出口数据的绝对预测高度依赖关税和美国政策的假设，因此存在极大的难度。我们只能基于当下信息和不同情境给出基准情景和预测区间，目的是提供资本市场的参照系，后续基于实况再根据逻辑进行上修或下修，同时可以定量捕捉“抢进口”以及α和β风险的拆分。确定性在于政策一定会“应对”，不确定性在于节奏和幅度。 第一步，美国新政与美国进口的关系。 第二步，美国进口与中国出口的关系。 第三步，中国出口与中国就业的关系。 第四步，中国的“增量”政策对冲，或涉及六方面的内容。财政的“增量”，按需补量。金融的“增量”，居民预防性存款搬家或带来连锁反应，以直接融资助力信用扩张增量，视居民存款变化幅度定货币政策“整体宽松力度”。消费的“增量”，左手“新”，右手“补”。投资的“增量”，科创、更新、备份。出口的“增量”，多措并举，对冲 alpha 风险。从品类、业态、伙伴三个维度予以分析。对外开放的“增量”，对外开放走深，对外合作走远。  其次，我们简要介绍“价”的观点，详见章节 1.2 1）首先，看宏观供需。2）其次，看居民工资。3）再次，看循环。历史经验显示，若企业存款增速与居民存款增速轧差持续回升（居民企业循环畅通），PPI 也会趋于上行，前者领先后者 3 个季度左右。当前，从该领先指标来看，PPI 未来三个季度或仍是磨底状态。综上讨论，我们判断今年物价压力或略大于 2024 年。  再次，我们讨论资产的观点，详见章节 6-9 权益：低波有底，上行待验。仓位择时的必要性下降。更多的是要“自下而上”寻找确定的“量”，确定的“时间价值”。包括 1）消费的量。2）投资的量。3）股息的量（时间的价值）：历史复盘表明，高股息资产在经济衰退或者复苏期兼具绝对收益与相对收益的优势。4）配置的量。5）创新的量：当下视野中尚未出现，但科技前沿赋能消费、投资，存在不可预见性。 债券：央行定资金区间，配置定长债点位，节奏看权益表现。对于债券投资而言，居民存款搬家的宏观背景叠加稳定楼市股市的政策预期下，我们建议债券投资者重视债券的配置机会，淡化债券的交易机会，节奏上看股做债或是较好的债券交易思路。 汇率：人民币兑美元汇率或在政策介入下寻求“稳定”，维持窄幅震荡。 黄金：中长期战略看多不变。  风险提示： 美国经济出现衰退，美国进口大幅回落，新兴市场汇率升值，物价低迷。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 证券分析师：袁玲玲 邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 联系人：韩港 邮箱：hangang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】解开三螺旋——宏观 2025 年年度策略报告》 2024-11-19 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告为 2025 年中期策略报告。由于当下全球关税仍在暂停期，对于出口数据的绝对预测高度依赖关税和美国政策的假设，因此存在极大的难度。我们只能基于当下信息和不同情境给出基准情景和预测区间，目的是提供资本市场的参照系，后续基于实况再根据逻辑进行上修或下修，同时可以定量捕捉“抢进口”以及α和β风险的拆分。确定性在于政策一定会“应对”，不确定性在于节奏和幅度。 投资逻辑 报告分为四部分内容。首先，我们围绕着“量”这一主线，分四步展开，详见章节一至五。其次，我们简要介绍“价”的观点，详见章节 1.2。再次，我们讨论资产的观点，详见章节 6-9。最后，数据预测与观点补充，详见章节 10-11。其中，重心在“量”的确定性应对以及资产观点上。“确定性应对”方面，包括六方面的内容：财政的“增量”，按需补量。金融的“增量”，居民预防性存款搬家或带来连锁反应，以直接融资助力信用扩张增量，视居民存款变化幅度定货币政策“整体宽松力度”。消费的“增量”，左手“新”，右手“补”。投资的“增量”，科创、更新、备份。出口的“增量”，多措并举，对冲 alpha风险。从品类、业态、伙伴三个维度予以分析。对外开放的“增量”，对外开放走深，对外合作走远。资产观点上，权益强调低波有底，上行待验。仓位择时的必要性下降。更多的是要“自下而上”寻找确定的“量”，确定的“时间价值”。债券强调的是央行定资金区间，配置定长债点位，节奏看权益表现。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 PART1：总量观点，量与价的再次思辨 ....................................................................... 13 一、为何从看“价”到看“量”？ ............................................................................... 13 （一）底线思维下，量的背后是社会大局 ................................................................... 13 （二）外需