快航特色船司立足日韩，扩展东南亚迎增长

18图表 28： 锦江航运盈利预测.........................................................................................18图表 29： 可比公司估值表.............................................................................................18 源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 5页/ 共 21页1. 亚洲内精品航司，立足日韩看向东南亚1.1. 亚洲内精品航司，快航模式打造差异化服务锦江航运成立于 1983 年，公司控股股东为上港集团，以班轮运输为主要业务，多年来持续深耕东北亚、国内沿海及东南亚三大区域，业务网络延伸至中东和南亚；公司主打高准班、高溢价的精品航线、HDS 等差异化服务，客户粘性较高，在上海至日本航线及两岸间航线的市场占有率均稳居行业领先地位。图表 1： 公司发展历程资料来源：公司公告，华源证券研究所公司控股股东为上港集团，实际控制人为上海市国资委。截至 2025 年 3 月 31 日，上港集团直接持有公司 60%股份，并通过全资子公司上港香港间接持有公司 10%股份，合计持有公司 70%股份。上港集团作为全球领先的港口运营商，2023 年集装箱吞吐量连续 14 年位居全球第一，为锦江航运提供了稳定的货源支持。图表 2： 公司股权结构（截至 2025 年 3 月 31 日）资料来源：公司公告，华源证券研究所公司运力规模逐年递增，运力结构持续优化。截至 2025 年 6 月 12 日，公司自有船舶 40 艘，总运力 3.3 万 TEU，自有运力占比 85.5%，运力规模位居中国大陆集装箱班轮公司第 6 位。公司持续优化运力结构，2023 年新交付 3 艘 1900TEU 集装箱船舶，2024 年 3 月新交付 1 艘 700TEU 集装箱船舶，2025 年 3 月新交付 1 艘 700TEU 集装箱船舶，2025 年 6 月新交付 1 艘 1900TEU 集装箱船舶。公司自有船舶平均船龄 10.5 年，低于行业平均水平。图表 3： 公司运力规模逐年递增图表 4： 公司持续优化运力结构，更新运力盘资料来源：公司公告，华源证券研究所资料来源：公司公告，华源证券研究所图表 5： 公司运营自有船舶数量及运力占比（截至 2025 年 6 月 12 日）资料来源：公司公告，华源证券研究所公司班轮网络以东北亚为基础，逐渐向东南亚等新兴地区扩展。公司班轮航线主要覆盖东北亚、国内沿海及东南亚三大区域，业务网络延伸至中东和南亚。截至 2025 年 6 月 12 日，公司共经营 30 条航线，其中东北亚航线 12 条、国内沿海航线 10 条、东南亚航线 8 条。公司境外设点结网覆盖广泛，在日本、韩国、越南、泰国、中国香港、中国台湾等国家和地区设有 10 家分公司及办事处。图表 6： 公司班轮网络以东北亚为基础，逐渐向东南亚等新兴地区扩展资料来源：公司公告，华源证券研究所图表 7： 公司境外设点结网覆盖广泛资料来源：公司公告，华源证券研究所公司主打高准班、高溢价的精品航线、HDS 等差异化服务，客户粘性较高。公司精品航线准班率长期保持在 95%以上，远高于行业平均水平。公司 HDS（Hot Delivery Service）服务为客户提供“门到门”的快速配送服务，在日本市场享有较高声誉。公司客户主要为大型跨国企业、国际物流公司等，客户结构稳定，前五大客户收入占比约 30%。1.2. 东北亚快航模式优势明显在东北亚航线，公司持续保持高质量服务标准，将 HDS 服务全面覆盖日本各基本港。作为公司传统优势航线，东北亚航线快航模式优势明显，有效发挥了经营“压舱石”作用，毛利率水平在 2023 年上半年达到 48.81%，支撑公司业绩在市场波动下仍具有较强的韧性与可持续性。图表 8： 公司提供上海-东京、横滨的四季快航特色服务资料来源：公司公告，华源证券研究所图表 9： 公司经营能力稳健图表 10： 公司毛利率与 ROE 长期保持较高水平资料来源：公司公告，华源证券研究所资料来源：公司公告，华源证券研究所图表 11： 东北亚航线作为公司传统优势航线，有效发挥了经营“压舱石”作用图表 12： 东北亚精品航线毛利率水平较高，韧性较强资料来源：公司公告，华源证券研究所资料来源：公司公告，华源证券研究所1.3. 复刻快航模式发展东南亚市场在东南亚航线，公司将其作为“第二增长极”，复制东北亚的快航模式，持续投入资源与自有运力，开设“胡志明丝路快航”等精品快航航线，未来盈利增长可期。图表 13： 公司持续加大对东南亚航线的成本投入 （万元）图表 14： 公司持续扩大东南亚航线运力规模资料来源：公司公告，华源证券研究所资料来源：公司公告，华源证券研究所1.4. 公司财务稳健，上市两年连续五成分红公司财务稳健，上市两年来维持约 50%分红比例，2024 年现金分红总额随净利润增加至 5.2 亿元。图表 15： 公司货币资金占资产比例较高（截止 2024.12.31）图表 16： 公司资产负债率健康，资产比例较高资料来源：公司公告，华源证券研究所资料来源：公司公告，华源证券研究所图表 17： 公司管理费用、财务费用图表 18： 公司营业收入、营业成本（亿元）资料来源：公司公告，华源证券研究所资料来源：公司公告，华源证券研究所图表 19： 公司上市两年维持约 50%分红率资料来源：公司公告，华源证券研究所2. 亚洲内集运市场前景展望乐观2.1. 亚洲内集运市场复盘亚洲内集运市场长期保持稳定增长，2020 年以来受疫情影响波动较大。2023 年下半年以来，受红海危机等因素影响，亚洲内集运运价有所回升。图表 20： 亚洲集运运价长时期内保持平稳资料来源：Clarksons，华源证券研究所2.2. 亚洲内集运市场展望需求侧，亚洲内经贸稳定增长，RCEP 协定不断深化，叠加产业链转移加速，长期支撑亚洲内集运需求；供给侧，结构性矛盾突出，新船交付量缩减叠加船龄老化，预计 2025、2026 年运力增长有限，叠加红海绕行预期持续，缩减有效运力。此外，中美关税暂缓在短期提振亚州内集运运价，长期或将促使中国企业加速将产业链低附加值部分向“第三国/地区”转移，利好亚洲内与南美航线。据克拉克森预测，2025、2026 年亚洲区域内航线运输需求分别同比增长 2.5%、3.0%；3k TEU 以下小型船舶 2025、2026 年运力变动分别为+1.2%、-2.0%，亚洲内支线市场前景乐观。图表 21： 东南亚成为 FDI 主要流入地区之一，且占比持续提升（百万美元）图表 22： 东盟经济发展速度处于全球较高增长区间资料来源：UNCTAD，华源证券研究所资料来源：IMF，华源证券研究所图表 23： 与全球平均水平相比，日韩人均消费能力较强, 增速较缓资料来源：IMF，华源证券研究所图表 24： 25、26 年亚洲区域内航线运输需求增量稳定在 2.5%-3%资料来源：Clarksons，华源证券研究所图表 25： 小型船舶老化，新船增长有限图表 26： 2025 年集运供给端新交付运力有结构性差异资料来源：Clarksons，华源证券研究所资料来源：Clarksons，华源证券研究所3. 盈利预测与评级3.1. 核心假设1.班轮运输服务业务：我们预计 2025～2027 年公司班轮运输服务业务收入分别同比变化-2.86% / +4.90% / +6.03%，为 56.93 / 59.72 / 63.32 亿元。2.其他业务：我们预计 2025～2027 年公司其他业务收入分别同比变化-3.00%/-2.00%/ -1.00%，为 1.05 / 1.03 / 1.02 亿元。3.2. 盈利预测与投资建议锦江航运作为亚洲内精品航司，在东北亚航线盈利能力稳健，在东南亚航线具较大增长空间。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 8.00/8.89/10.37 亿元，同比