可转债研究随笔：低价策略未尝不是一种选择

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】低价策略未尝不是一种选择 ——可转债研究随笔 20191219 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] 一、当前转债投资的困局：二级“资产荒”，一级供不应求 在当前二级市场机会小，一级市场发行规模小的格局下，投资者急需寻求“破局之道”。在继续保持打新策略的前提下，仍然需要从二级市场着眼寻求突破。价格、估值双高局面短期仍将延续，追求高性价比的操作空间越来越小，我们认为当前需要对投资思路做一些调整，适当向风险要收益。提高对估值的容忍度，在低价品种之中挖掘上涨空间的“低价策略”或是一个可行的思路。 二、转股退出是投资者的根本性追求 可转债票息往往较低，即使存在到期溢价赎回的补偿机制，持有至到期或回售给投资者带来的收益仍然较低，大部分情况下无法有效覆盖持有可转债的机会成本及资金成本。投资者参与转债市场博弈最主要的目的仍是挖掘可转债内含的期权价值，获取股票价格上涨带来的超额收益。 三、来自退市转债的历史经验 ► 转股退出是大部分可转债的“最终宿命” 截至 2019 年 12 月 18 日，在 2006 年 5 月 8 日《上市公司证券发行管理办法》实施后发行的可转债中，共有 92 只公募可转债完成退市。若以转股比例高于 95%作为定义成功转股退出的标准，目前共有 7 只公募可转债未能实现成功转股退出，未能成功转股退出的比例仅为 7.61%。除 7 只未成功实现转股的可转债外，成功转股退出的 85 只可转债样本中，强制赎回条款的触发比例高达 91.30%；仅博汇转债未能触发强制赎回条款，属于临近到期日平价高于到期赎回价格但未达到面值的 130%的情况。 ► 高位发行风险较高，重视止盈，规避高位买入 除新钢转债外，其余转股比例较低的转债均存在“高位发行”的特点：即发行人选择在股价位于阶段性高点时发行可转债。可转债投资主要的回报来自于正股价格未来的上涨空间以及完成上涨所需要的时间。转股价格的设定具有十分重要的意义：转股价格处于正股价格波动区间较高位置，若要实现较高的转股价格便需要正股价格突破已有历史波动区间，难度相对较高。 澄星转债和吉视转债在转股期内曾出现过平价高于面值 130%的情况，而且吉视转债还触发了强制赎回条款。但均有部分投资者并未在平价高点及时转股。可能的原因：一是投资者预期继续上涨从而未及时止盈；二或是因投资者买入成本较高，尚未实现目标盈利或无法覆盖成本。 分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 [Table_Date] 2019 年 12 月 19 日 70592 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 四、投资策略：低价策略未尝不是一种选择 ► 选择低价策略的理由 1）既然难以挖掘估值、价格双低标的，可以退而求其次，放宽 对估值的要求，选择绝对价格处于低位的标的，并规避发行时正股价格处于历史高点的可转债，博弈中长期内正股上升抬升平价的机会。2）如果转债市场仍延续自 2006 年至今的规律，并且投资者能够坚持在平价触及 130 元“红线”时卖出或转股，那么低价买入的标的大概率能够在存续期间触发强制赎回条款并转股退出，从而实现较大的持有期收益。3）2020 年宏观经济政策仍然以“稳”为主，货币政策边际宽松，权益市场向好也将抬升平价，从而压缩低价策略的风险。 ► 具体可从五个维度进行择券 1）价格：低于 106 元； 2）转股溢价率：低于 20%（含），较低者优先； 3）发行时点：规避发行时点在阶段性或历史性高位的标的，当前正股价格处于波动区间底部标的可优先选择； 4）基本面：规避发行人或行业存在明显瑕疵或负面的标的； 5）剩余期限：不低于 2 年，优先选择剩余期限较长者。 五、风险提示 政策不确定性可能加大、宏观经济下行可能超预期。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 当前转债投资的困局：二级“资产荒”，一级供不应求 ........................................................................................... 4 2. 转股退出是投资者的根本性追求 ............................................................................................................................... 5 3. 来自退市转债的历史经验 ........................................................................................................................................... 7 3.1. 转股退出是大部分可转债的“最终宿命” ....................................................................................................... 7 3.2. 高位发行风险较高，规避风险需及时止盈 ................................................................................................... 8 3.2.1. 高位发行往往蕴含较大风险 ............................................................................................................... 8 3.2.2. 重视及时止盈，规避高位买入——澄星转债、吉视转债 .............................................................. 10 4. 投资策略：低价策略未尝不是一种选择 .....................................................