可转债研究：躁动起，不问春冬

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20191208 如何看待“转债信仰”的波动？ 20191201 逼仄空间里的躁动——兼可转债市场 11 月回顾与 12 月展望 20191124 暖风缓缓拂 EB 20191117 从一级到二级：矛盾与机会 20191111 美好的间隙——2020 年可转债策略报告 20191103 边际走弱与波动新象的问题 20191027 双向提升的集中度 20191020 供给是秋日送暖 20191013 随风舞，待风止 20191007 已是丰收年，不求季季丰——19Q4 策略 20190922 或许不仅是“恐高” 20190915 惯性谨慎的右侧市场 20190908 一年之计：在春也在秋 20190901 见光大而识市场——兼转债市场 9 月展望 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃sumary＃ 迷人的新券 ⚫ 1）近期以福特、川投，19 华菱、19 中电为代表新券上市定位超预期，且还能持续赚钱。而同时老券如底仓的苏银、中信，核心品种欧派等也有主动提估值现象，因此可以判断增量资金大概率是来自场外，并非存量腾挪。2）定位分化仍然存在，但部分偏低评级新券如石英等接受度提升，意味着资金具有较强倾向性。3）从时间点回溯浦发转债上市以来新券明显更受追捧，指向市场对供给压力此前应该是有顾虑的。总结而言，当前流入的资金并非仅看好短期行情高度，更可能是中期布局的思路。 资产荒叠加股市的长期向好 ⚫ 1）“资产荒”局面仍在，三年 AA+中票当前与短期理财收益率之间存在明显倒挂，转债“被需求”。2）权益市场近期有赚钱效应，且长期有更好的赔率。3）以情况类似的 2016 年为例，11 月 30 日转债市场高点是价格/转股溢价率的中位数为 124.44 元/31.51%，当前市场的核心优质品种中位数定位为 121.71 元/17.76%，可能仍有空间。 市场策略：资产荒的演化与短期的躁动 ⚫ 摊余成本法产品加剧资产荒。11 月债基成立规模环比快速提升，以摊余成本法计量的定开类债基迅速放量。虽然 10 年国开收益率维持稳定，但期限较短的利率债收益率已经出现明显下行。尽管摊余成本法债基不直接构成转债的需求，但压低了纯债收益率后转债的机会成本下降、性价比提升。 ⚫ 我们仍然维持“在投资者叹息新券上市偏贵不好下手时，更应该看到这背后是转债市场当前需求旺盛的现实”的观点。转债出现“抢资产”状态，短期跟随权益存在机会。1）“券商+科技”从中期思路适度向短期思路切换，关注弹性价值。对于能够承受波动的资金， 125 元以上的品种也有意义；2）继续强调关注周期类品种，如新能源汽车类、钢铁有色类、轻工类、化工农药类、基建相关类；3）继续重视核心品种；4）定位不高的偏股 EB 其实非常合适以配置心态参与。具体推荐标的请参见正文。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 躁动起，不问春冬 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2019 年 12 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 迷人的新券 ⚫ 新券上市超预期且还能持续赚钱。 近期转债市场温度再次提升且有不错的赚钱效应，而最受关注的无疑是频繁上市的新券。不少新券初始定位超预期，同时上市后往往还有较快上涨，使得参与者获利明显。投资者可以分成两类：1）上市价偏高因此不参与了，这钱“看不懂不赚”；2）上市先打一杆子再说。诚然第二类策略短期效果不错，但需要看到市场学习效应很强，新券价格似乎越开越高，赚钱空间有所下降。 具体而言，12 月以来除了公认的优质券福特转债、川投转债、顺丰转债定位较高外，利德转债首日 110.50 元/转股溢价率 20.93%的定位也明显超出部分投资者预期，19 华菱 EB、19 中电 EB 上市初期已经追上了彼时存量转债的平均定位，并在上市后快速上涨，这意味着 EB 的“偏见”被部分纠正。 这些高定位新券部分在正股配合下继续提升估值，川投转债、福特转债、19 华菱EB、19 中电 EB 是代表性品种，例如川投转债 12 月 2 日上市后“纠结”过一段时间，但本周明显发力；福特转债上市第二日 12 月 12 日小幅提升估值，但 13 日上涨 2.46%明显超过正股的 1.82%，19 华菱 EB12 月 9 日、10 日仅两天快速将定位从 106.19 元/16.86%拉高至 110.50 元/19.73%。 大量且持续的新券均有不错表现显然指向增量资金入场，那么这种增量是存量的腾挪还是新增？新增的幅度又如何？ 图表 1：12 月以来部分新券在高定位上市后仍能主动提升估值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 核心老券定位亦在提升，增量资金更可能来自场外。 事实上，新券抢眼的同时，具有关注度的老券也被“抢购”。老券的表现可从以下两个视角观察： 1） 苏银转债、中信转债已经走出长期主动提估值的过程，这是增量资金流入市场福特顺丰利德川投19中电19华菱1012141618202224262830105107109111113115117119121123125转股溢价率（%）收盘价上市首日12.13 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 的体现，本质上与浦发转债应是同样逻辑。不过在 AAA 品种中，6 月至 8 月也曾有过估值提升的招路转债却暂时停滞不前。从收益角度看，如果成长性均不是最重要的因素，那么股息率或许会成为判断标准，这一点上银行占据优势，当然，银行转债的流动性也更为出色。 2） 欧派转债在 118 元附近强势反弹，11 月 29 日至 12 月 11 日其“转债涨、正股跌”，意味着这个价格（或者类似定位）是目前市场对优质品种预期收益率的“底线”，雨虹转债、顺丰转债、桃李转债、通威转债、太阳转债均是类似位置。有意思的是这些我们称之为“核心转债”的标的，其正股近年 ROE 多数落在 15%-20%区间内。换句话说其转债的预期收益率也比较接近。 图表 2：银行转债的强势表现可能与流动性和股息率有关吗，相比之下电气转债的性价比有所下滑 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：从欧派转债的反弹看，核心转债定位具有相似性 注：右图中气泡大小和数据标签后面的数字均代表对应正股近 3 年 ROE 平均值。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 10121416182022242610410510610710810911011111211311419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/12苏银转债转股溢价率（%，右轴）05101520253010811011211411611812012219/0519/0619/0719/0819