对19年12月LPR报价的点评：LPR不降是否还能实现“降低社会融资成本”？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 20 日 固定收益 LPR 不降是否还能实现“降低社会融资成本”？ ——对 19 年 12 月 LPR 报价的点评 固定收益简报 事件： 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019 年 12 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 4.15%，5 年期以上 LPR 为 4.8%。 点评： 部分投资者认为，今日（12 月 20 日）LPR 利率没有下降便无法实现中央经济工作会议中提出的“降低社会融资成本”。我们认为，这个观点低估了改革完善 LPR 形成机制的作用。LPR 改革对降低贷款实际利率的作用体现在价格和数量两个维度。价格维度：第一，即使 LPR 不下行，改革即可以解决贷款定价过程中的隐形下限和协同定价的问题，有助于降低实体经济的融资成本；第二，LPR 本身也正在逐步下行，1Y LPR 已经较同期限贷款基准利率低了 20bp 。数量维度：随着时间的推移，会有越来越多的贷款与LPR 挂钩，因此改革对于社会融资成本降低的作用亦会越来越明显。 ◆ 价格维度 前期一些银行以贷款基准利率的 0.9 倍作为实际贷款定价的隐形下限，而且银行之间还存在着协同定价的现象。为何上述现象会在贷款市场长期存在？一方面这是由于我国贷款市场的竞争不够充分，是更接近于垄断的垄断竞争市场；另一方面是由于金融机构在贷款定价过程中存在惯性思维，习惯于以贷款基准利率为锚进行定价。当然，随着利率市场化改革的推进，我们观察到上述情况正在好转，不仅 LPR 利率下行了，而且新发放的贷款中利率的加点幅度也在正在降低（或说是减点贷款的占比在提高）。 当前 1Y LPR 已经较同期限贷款基准利率低了 20bp。LPR 由 MLF 利率和报价利差两部分组成：MLF 利率为商业银行的平均边际资金成本；报价利差受到商业银行自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响。我们认为，未来对 LPR 的引导并不仅仅依靠降低 MLF 利率来完成，降准等工具亦有助于降低银行的资金成本，因此不排除年内央行再次使用的可能。 ◆ 数量维度 LPR 形成机制改革完善得再好，LPR 利率降低得再多，如果没有与 LPR 挂钩的贷款，那么也是无本之木。信贷产品与 LPR 挂钩后很难再退回与贷款基准利率挂钩，因此随着贷款的滚动投放，今后与 LPR 挂钩的贷款只会越来越多。同时，未来还会逐步将存量贷款转换为与 LPR 相挂钩。这样看来，在 LPR 不明显下降的情况下，随着与其挂钩的产品的增多，实体经济的融资成本也可以逐步下行。 ◆ 风险提示 受到猪肉价格和基数因素的影响，2020 年初的 CPI 大概率进一步升高，且该段时间地方政府债券会密集发行，这将对债券市场的情绪造成扰动，从而给长期利率品的估值带来压力。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 三维度评价地方政府综合实力——地方债研究专题之二 ······································ 2019-10-21 探索各省地方债收益率差异的“秘密”——地方债研究专题 ······································ 2018-11-21 “稳增长”还是“去杠杆”？——7 月 30日政治局会议感触： ······································ 2019-07-30 包商银行债权处置方案引发的思考——用TLAC 解决负向宏观外溢性 ······································ 2019-07-26 债券市场以稳为主——光大证券 2019 年下半年利率债投资策略 ······································ 2019-06-19 2019-12-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 事件： 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019 年 12 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 4.15%，5 年期以上 LPR 为 4.8%。以上 LPR 在下一次发布 LPR 之前有效。其中，1 年期和 5 年期以上品种的利率均与上次持平。 点评： 部分投资者认为，今日（12 月 20 日）LPR 利率没有下降便无法实现中央经济工作会议中提出的“降低社会融资成本”。我们认为，这个观点低估了改革完善 LPR 形成机制的作用。LPR 改革对降低贷款实际利率的作用体现在价格和数量两个维度。从价格维度看，第一，即使 LPR 不下行，改革即可以解决贷款定价过程中的隐形下限和协同定价的问题，有助于降低实体经济的融资成本；第二，LPR 本身也正在逐步下行，1Y LPR 已经较同期限贷款基准利率低了 20bp 。从数量维度看，随着时间的推移，会有越来越多的贷款与 LPR 挂钩，因此改革对于社会融资成本降低的作用亦会越来越明显。 图表 1：LPR 对降低贷款实际利率的作用 资料来源：光大证券研究所绘制 1、价格维度 1.1、利率市场化改革可以解决贷款定价过程中隐形下限和协同定价的问题 不可否认的是，前期一些银行以贷款基准利率的 0.9 倍作为实际贷款定价的隐形下限，而且银行之间还存在着协同定价的现象。为何上述现象会在贷款市场长期存在？一方面这是由于我国贷款市场的竞争不够充分，是更接近于垄断的垄断竞争市场；另一方面是由于金融机构在贷款定价过程中存在惯性思维，习惯于以贷款基准利率为锚进行定价。（详请见孙国峰与栾稀合著的《利率双轨制与银行贷款利率定价》。）上述主观（垄断竞争）和客观（惯价格维度数量维度改革即可以解决贷款定价过程中的隐形下限和协同定价的问题LPR正在逐步下行会有越来越多的贷款与LPR挂钩LPR对降低贷款实际利率的作用×+不依靠LPR下降即可降低融资成本2019-12-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 性思维）两方面因素是相辅相成的，不充分竞争的市场给非市场化定价提供了条件，非市场化定价又可以维持银行的垄断利润。 事实上，定价锚并不是不可以切换的，中期票据市场的定价锚已经成功地由贷款利率切换到了市场利率。在 2008 年中期票据品种创设后的很长一段时间内，市场人士普遍以贷款利率的一定比例作为中票的定价锚。但是，随着该品种在人民银行和交易商协会的推动下逐步成熟，其定价