白银行业专题报告：低估的贵金属，金银比亟待修复

11低估的贵金属，金银比亟待修复——白银行业专题报告证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持李帅华/魏欣中邮证券研究所 有色&新材料团队中邮证券发布时间：2025-06-202投资要点➢ 第五次金银比达到历史峰值，银价亟待修复。白银具备金融属性和工业属性，从历史数据来看，黄金和白银的价格走势总体呈现出正相关关系。 1968年以来，金银比合计出现过4次峰值，分别对应苏联解体、911事件、2008年金融危机及2020年公共事件，每次金银比上升共同的逻辑都是伴随着危机推升金价快速走高，银价达到阶段性底部，随后政府救市释放天量流动性，以白银上涨的方式完成修复。2025年特朗普政府进行关税战，市场对未来全球经济衰退的担忧加剧，金银比最高达到104。5月，中美达成阶段性框架协议，衰退预期修复，金银比修复至93左右，假设按金价3400美元/金衡盎司计算，金银比修复至60左右，对应银价为57美元/金衡盎司，较当前仍有56%的上涨空间。➢ 白银供需稳定，2025年实物投资需求或有修复。白银分布广泛，历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。2025年全球白银供应量预计为3.21万吨，预计小幅增长1.52%，综合来看，中短期内白银供给难以显著增加。2022年，受新能源需求带动，白银需求达到高点，2023年以来总需求量持续回落，2024年银币银条需求同比减少22%，工业需求、珠宝首饰同比增3.55%/2.77%。2025年世界白银协会预计全球白银需求量为35716吨，预计小幅下滑1.36%，其中电子/光伏需求/饰品需求同比+1.12%/-0.99%/-5.96%，实物投资需求同比+7.07%，实物投资需求或受金银比修复带动有所恢复。➢ 投资建议：建议关注兴业银锡、盛达资源。➢ 风险提示：银价波动风险；下游需求不及预期风险；国内外项目投产进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。请参阅附注免责声明3供需维持紧平衡，库存处于历史低位二目录一兼具金融与工业属性，金银比亟待修复行业公司对比三44一兼具金融与工业属性，金银比亟待修复51.1白银通常与铅、锌等伴生◼ 白银具有很高的延展性，导热、导电性能好。白银，即银，因其色白，故称白银，与黄金相对。多用其作货币及装饰品。古代做通货时称白银。纯白银颜色白，掺有杂质金属光泽，质软，掺有杂质后变硬，颜色呈灰、红色。纯白银比重为10.5，熔点960.5℃，导电性能佳，溶于硝酸、硫酸中。银是古代发现的金属之一。银在自然界中虽然也有单质存在，但绝大部分是以化合态的形式存在。银具有很高的延展性，因此可以碾压成只有0.3微米厚的透明箔，1克重的银粒就可以拉成约两公里长的细丝。银的导热性和导电性在金属中名列前茅。◼ 含银矿物通常与铅矿、锌矿、铜矿等伴生。自然界银矿物或含银矿物种类繁多，它们除独立呈粗粒单晶存在，嵌布于脉石矿物中外，还有与方铅矿、闪锌矿、黄铁矿、黄铜矿等呈细微的连晶出现，也有呈分散状态赋存于上述矿物之中。中国共生银矿以银铅锌矿为多，其保有储量占银矿储量的64.3%。伴生银矿主要产在铅锌矿（占伴生银矿储量的44%）和铜矿（占伴生银矿储量的31.6%）中。与银共生或伴生的除了铅锌和铜外，还有锡矿、金矿，以及多金属矿等。请参阅附注免责声明图表1：银铅锌矿和淡红银矿资料来源：百度百科，中邮证券研究所61.2 白银具备金融和工业属性◼ 金融属性为主。白银的稀有性使白银具备金融属性。银在自然界的含量很低，仅比黄金平均高约20～30 倍。世界上最早的白银货币出现在地中海地区；而中国古代最早的白银货币是战国时期的银贝和银铲。1870年之前美欧多采用金银复本位制，当时白银具有较强的货币属性，随着1930年代中国成为最后一个放弃银本位制度的经济体，白银成为只具有储备属性的金属。20世纪80年代中期白银不再作为官方储备后，白银的金融属性被进一步削弱。不过作为贵金属的一种，白银的内在价值使其仍然具有投资需求。◼ 工业属性为辅。白银同黄金相比具有更强的工业属性，其价格与实体经济的关系也更为密切。白银质地柔软，拥有良好的柔韧性与延展性，同时拥有较高的感光性和光反射性，还是导电性和导热性最好的金属。白银出色的导电性特征让其在高质量、高性能的电气触点中占有不可取代的地位，工业中主要应用于电子电力、银钎焊合金材料、摄影胶片以及光伏等。◼ 从历史数据来看，黄金和白银的价格走势总体呈现出正相关关系。在经济不稳定或通货膨胀预期上升时，投资者往往会将资金转向黄金和白银等贵金属，以实现资产的保值增值。请参阅附注免责声明图表2：金银价格具备正相关关系（美元/金衡盎司）资料来源：iFind，中邮证券研究所0102030405060050010001500200025003000350040001968-01-021970-01-021972-01-021974-01-021976-01-021978-01-021980-01-021982-01-021984-01-021986-01-021988-01-021990-01-021992-01-021994-01-021996-01-021998-01-022000-01-022002-01-022004-01-022006-01-022008-01-022010-01-022012-01-022014-01-022016-01-022018-01-022020-01-022022-01-022024-01-02金价银价71.3 衰退预期缓解+经济预期改善驱动白银补涨请参阅附注免责声明◼ 1968年以来，金银比合计出现过4次峰值：◼ 第一次金银比峰值发生在苏联解体前夕，最高达100.8。➢ 1991年2月，苏联解体前夕，全球政治格局剧烈变化，市场避险情绪高涨，资金涌入黄金避险，➢ 苏联为为获取外汇，大规模抛售白银储备，导致银价暴跌，金银比快速扩大。➢ 1990 年 8 月至 1991 年 3 月，美国经济陷入了历时 8 个月的衰退，原因包括90年代初日本经济泡沫破裂，第三次石油危机等推高通胀，抑制了消费和投资，白银工业需求因此承压。◼ 避险情绪减弱，美国经济复苏叠加互联网发展驱动修复。苏联解体后，全球政治不确定性降低，资金由黄金市场中流出，叠加美国经济从 1991 年衰退中复苏，互联网、电子通信技术爆发，白银在半导体、传感器、光伏电池（早期应用）等领域的需求激增。◼ 第二次金银比峰值发生在2003年6月，最高达81.9。➢ 互联网泡沫破裂，美国经济衰退，电子、摄影等行业对白银的工业需求骤降，白银库存积压严重，伦敦金银市场协会（LBMA）的白银库存达到历史高位，导致白银价格反弹乏力。➢ 9・11” 事件后市场避险需求高涨，推动黄金价格稳步上涨。◼ 中国入世后带动电子元器件出口增长，光伏需求快速增长，美国经济出现复苏趋势，白银需求增加。81.3 衰退预期缓解+经济预期改善驱动白银补涨请参阅附注免责声明◼ 第三次金银比达到峰值为2008年9月，最高达82.9。➢ 雷曼兄弟银行破产，美国次贷危机失控，投资者恐慌性抛售风险资产，黄金作为避险资产相对抗跌，而白银因工业需求萎缩（制造业 PMI 跌至 36.2 的历史低点）跌幅更大。➢ 美联储初期降息未能有效缓解市场恐慌