铝链一体全球布局，成本优势显著

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 天山铝业（002532） 公司覆盖 铝链一体全球布局，成本优势显著 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-06-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 8.38 近 12 个月最高/最低（元） 9.88/6.08 总股本（百万股） 4,652 流通股本（百万股） 4,130 流通股比例（%） 88.78 总市值（亿元） 390 流通市值（亿元） 346 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002 邮箱：xuqy@hazq.com 分析师：黄玺 执业证书号：S0010524060001 邮箱：huangxi@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 一体化铝链布局，成本优势显著 天山铝业围绕新疆电解铝，产业链涵盖上游铝土矿、氧化铝，配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工等业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。2024 年电解铝和氧化铝价格增长，公司实现归母净利润 44.55 亿元（同比+102.03%），25Q1 收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。公司收入主要来源自产铝锭，2024 年贡献收入67%，氧化铝和预焙阳极完全满足自用需求，电力自发自用（自给率80%-90%），一体化优势显著。 ⚫ 铝价有望维持高位，利润增长路径清晰 国内铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起的停产限产导致资源供应紧张，进口依赖度提升。同时海外政策、基础设施、运输条件等不确定性影响海外铝土矿供给，从而导致上游氧化铝的供应扰动频繁。国内“双碳”限制产能增量，需求维持稳定增长，在此背景下电解铝价格整体易涨难跌。2025 年 4 月电力和氧化铝占铝生产成本的比重分别为 33.64%和 36.29%，具备自备电厂以及更优惠电价的铝企更具成本优势。 ⚫ 自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势 电力方面，新疆煤炭资源丰富、电力成本具备优势，天山电解铝产能位于新疆石河子，且毗邻电解铝产线配备电厂，年发电量能满足自身电解铝生产 80%-90%的需求。资源方面，公司国内氧化铝产能位于具备优质矿石资源的广西，自有矿预计今年实现开采，几内亚铝土矿项目亦进入生产开采阶段，广西+几内亚保障国内氧化铝产能所需资源。印尼铝土矿和氧化铝项目稳步推进中，且具备成本优势，后续亦可作为原料保障，有效抵御上游供应风险。 ⚫ 具备国内稀缺产能增量，电解铝盈利弹性可期 经董事会表决通过，公司拟利用石河子厂区东侧预留场地对 140 万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，项目建设期暂定 10 个月，推算预计 2026 年 4 月投产，届时公司电解铝产能将从 116 万吨提升至140 万吨（+20.7%）。新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有运行稳定、电流效率高等优势，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。 ⚫ 投资建议 公司卡位广西氧化铝+新疆电解铝生产成本优势显著，具备稀缺的电解铝产能增量，随着石河子电解铝产能提升改造、印尼氧化铝等项目投产，盈利弹性可期。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为46.05/52.93/63.71 亿元，对应 PE 分别为 8/7/6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 -33%-17%0%17%33%6/249/2412/243/256/25天山铝业沪深300 [Table_CompanyRptType1] 天山铝业（002532） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 ⚫ 风险提示 铝需求不及预期；上游资源供给波动；能源成本大幅波动；项目建设进度不及预期等 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 28089 28928 30979 34487 收入同比（%） -3.1% 3.0% 7.1% 11.3% 归属母公司净利润 4455 4605 5293 6371 净利润同比（%） 102.0% 3.3% 15.0% 20.4% 毛利率（%） 23.3% 22.7% 23.8% 25.1% ROE（%） 16.6% 15.6% 16.3% 17.6% 每股收益（元） 0.96 0.99 1.14 1.37 P/E 8.20 8.47 7.36 6.12 P/B 1.36 1.32 1.20 1.07 EV/EBITDA 5.59 5.61 4.56 3.42 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 天山铝业（002532） 正文目录 1 一体化铝链布局，成本优势显著 ..................................................................................................................................................... 5 1.1 铝产业链一体布局，立足新疆拓展海外 ................................................................................................................................................ 5 1.2 公司股权及管理权集中 ................................................................................................................................................................................ 7 1.3 成本优势明显，盈利能力优化 ...................................................................................................................................