海外镜鉴系列(二十五)：悦己经济，中日对比

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022025年0606月0909日海外镜鉴系列（二十五）策略研究 · 策略深度证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001证券研究报告 | | 悦己经济：中日对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点• 国内悦己经济对应标的整体呈现出高成长、高估值、高分化的特征，与日本对标公司相比具有明显的发展阶段差异和估值溢价。从财务表现看，中国公司普遍处于快速成长期，收入增长率显著高于日本成熟公司，毛利率水平相当甚至更优，但在品牌沉淀、技术积累、国际化程度等方面仍有较大提升空间。代表性产业和公司或以商业模式创新实现了对日本传统玩具巨头的"弯道超车"，或通过文化价值挖掘开创了传统工艺的现代商业化路径。此外，国潮美妆企业则体现了国货崛起的时代机遇，在技术创新、品牌建设、渠道变革等方面展现出强劲的竞争力。在当前公司的估值已经price in了成长前景时，在竞争加剧、增长放缓的背景下，需要挖掘真正具备护城河优势的龙头企业，以维持估值溢价并实现长期价值创造。• 国内悦己经济和产业投资逻辑主要涵盖四个方面：（1）发展阶段的时间差优势：中国悦己经济企业普遍处于快速成长期，而日本对标公司已进入成熟期或转型期。这种发展阶段的差异为中国企业提供了可参考、可超越的发展机遇，借鉴日本悦己经济发展的经验，同时避免其发展过程中的弯路。（2）商业模式的创新突破：以头部IP潮玩为代表的中国企业在商业模式上实现了重要创新，盲盒模式的成功证明了中国企业不仅学习日本经验，更是在此基础上实现改良、优化和超越。这种模式创新为投资者提供了获得超额回报的机会。（3）文化价值的重新发现：古法金饰代表性企业通过对传统文化的现代化演绎，开创了全新的商业价值空间。这表明在悦己经济时代，文化价值正在成为重要的竞争优势和投资主题。（4）技术驱动的差异化竞争：人工智能赋能AI眼镜、智能家居等创新产品。在悦己经济领域，技术不仅是生产工具，更是创造独特价值主张的重要手段。• 围绕核心-卫星模式进行投资布局。（1）核心持仓策略：底仓重点配置具有明确护城河优势的龙头企业，IP潮玩和化妆品龙头等，这些公司在各自细分领域具有领先地位，能够充分受益于行业增长红利，适合作为β打底的基石。（2）价值发现策略：关注被市场长期投资的优质标的，如古法黄金、仪表管理、中式茶饮等，这些公司的内在价值存在较大的提升空间。（3）主题投资策略：围绕文化复兴、技术创新、模式创新等主题进行投资布局，把握悦己经济发展的阶段性主题行情和结构性机遇。• 风险提示：（1）IP生命周期风险：IP的商业价值可能随时间推移而衰减，应对策略是关注公司的IP储备和更新能力。（2）竞争加剧风险：行业快速发展可能吸引大量竞争者进入，需要警惕过度竞争并选择具有护城河优势的龙头企业。（3）技术迭代风险：新技术的出现可能颠覆现有商业模式。需要关注公司的技术创新投入和适应能力。（4）文中列举公司仅作为案例梳理，不构成投资推荐依据。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录日本新消费崛起过程中传统消费冲击02日本悦己消费浪潮的回溯01国内悦己消费的发展脉络和未来展望03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本消费时代迈进和经验参考日本消费时代迈进和经验参考•日本消费时代的迭代与进步经验：日本社会学家三浦展在其著作《第四消费时代》中，将日本现代消费社会的发展划分为四个阶段，每个阶段都反映了特定的经济、社会和文化背景。这一理论框架为理解悦己经济的演进提供了重要的分析工具。•第一消费时代（1912-1944年）：这一时期日本正处于工业化初期，消费主要集中在少数富裕阶层，大众消费尚未兴起。消费品主要以实用性为主，奢侈品消费仅限于极少数人群。•第二消费时代（1945-1974年）：战后重建期间，日本经济快速发展，大众消费开始兴起。这一时期的消费特征是追求"三大神器"（电视、洗衣机、冰箱），体现了从无到有的消费升级。•第三消费时代（1975-2004年）：经济高速增长期，消费开始从量的追求转向质的提升。品牌意识觉醒，个性化消费需求开始显现，为后来的悦己经济奠定了基础。•第四消费时代（2005年至今）：经济增长放缓，消费者更加注重精神满足和自我实现，悦己消费成为主流。这一时期的消费特征是"去物质化"和"重体验"。•中日发展阶段对比：基于经济进程的相似性，国内正处于第二、第三消费社会向第四消费社会的过渡期，正是悦己经济快速发展的黄金时期。•通过深入分析中日两国的人口结构、经济发展水平和社会特征，我们发现两国在不同历史时期存在显著的相似性。1）人口结构相似性：中国2011-2020年的人口特征与日本1971-1980年高度相似。两国都经历了人口增速放缓、家庭小型化、老龄化加速等趋势。具体而言，中国一人户、二人户家庭占比分别提高了4.44%和3.58%，与日本同期的3.26%和3.03%非常接近。2）经济发展阶段：1968年日本超越德国成为世界第二大经济体，2010年中国超过日本成为世界第二大经济体。两国都经历了向人均GDP突破1万美元快速增长的阶段，这一阶段正是消费转型的关键时期。3）社会开放度：1964年东京奥运会和1970年大阪世博会标志着日本社会的全面开放，而2008年北京奥运会和2010年上海世博会则代表了中国的全球开放新征程。这些大型国际活动往往伴随着消费观念的重大变化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：日本悦己经济发展历程资料来源：日生基础研究所，国信证券经济研究所整理图1：日本每隔2-3年针对居民进行的消费意愿调查资料来源：Myvoice，国信证券经济研究所整理日本悦己经济的发展历程日本悦己经济的发展历程•日本悦己经济的兴起并非一蹴而就，而是经历了一个渐进的发展过程。在第三消费时代后期，随着经济的持续增长和生活水平的提高，消费者开始从满足基本需求转向追求精神享受和自我实现。•IP经济的萌芽：20世纪80年代，日本动漫产业开始兴起，《龙珠》《圣斗士星矢》等经典作品不仅在内容上获得成功，更重要的是建立了完整的IP产业链。这些IP通过玩具、游戏、服装等多种形式实现商业化，为后来的潮玩经济奠定了基础。•美妆文化的演进：日本美妆产业在这一时期也经历了重要转型。从最初的基础护肤需求，逐步发展为追求个性化和差异化的美妆文化。资生堂、花王等公司通过不断的技术创新和品牌建设，成功塑造了日本美妆的高端形象。•奢侈品消费的兴起：80年代的日本经历了"泡沫经济"时期，奢侈品消费达到顶峰。虽然泡沫破裂后消费有所回落，但这一时期培养的品质消费观念和品牌意识对后来的发展产生了深远影响。•个性化需求的觉醒：进入第四消费时代后，日本消费者更加注重个性表达和情感满足。这种变化催生了大量小众品牌和个性化产品，为悦己经济的全面兴起创造了条件。即使是成为话题的商品，如果不符合自己的兴趣，也不会买购物是快乐的攒钱时感到幸福比起在外花钱，偏好在家放松物欲不太强发展阶段时间周期主要特征成功要素代表公司萌芽期1960-1980年产品导向，满足基本需求产品质量、制造工艺早期的资生堂、花王成长期1980-2000年品