债券市场专题研究：财政专题系列之二-土储债进程近半，市场影响几何？-浙商证券

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 07 月 16 日 土储债进程近半，市场影响几何？ ——财政专题系列之二 核心观点 土储债全年发行规模或在 6000 亿左右，3 季度发行进度可能加快，非自审自发省份或迎来集中发行期。土储债的发行对央企和民企发债主体利好有限，更多体现为对城投平台流动性的改善，可关注收储规模较大省份的潜在利差压缩机会。 ❑ 全年土储债规模测算 （1）2017~2019 年，地方政府发行的土储专项债占全年新增专项债额度的比重分别为 30.33%、37.46%和 30.1%，若按照下限 30%测算，则本轮土储发行规模预计为 1.08 万亿元，但考虑到当前专项债用途更加灵活，预计全年实际用于土储的专项债比例将较大概率低于 30%。此外，考虑到广东省在土储专项债方面发行更加积极，且过往发行规模占比较高，若按其过往发行规模占全年土储专项债的比重来测算，则本轮用于土地收储的专项债规模预计为 6184.67 亿元。综上，我们判断全年土储专项债发行规模或在 6000 亿元左右。 （2）2017~2019 年，自审自发省份发行的土储专项债占全年土储专项债规模的比重分别为54.67%、49.65%和 55.63%，按照均值 53.32%测算，则 2025 年自审自发省份预计发行规模约3000 亿元。 ❑ 披露收储及发行情况 1、2025 年 6 月底，全国共有 26 个省市披露了土地收储计划，规模合计 4776.48 亿元，其中“自审自发”省份披露规模达 2263.12 亿元，占比 47.38%，披露规模前三的省份分别为广东、重庆、安徽。从披露的收储对象来看，城投占比 40.48%、地方国企占比 24.72%，而民企仅占6.73%，基本不涉及发债民营地产企业，该情况与此前市场普遍预期一致，即专项债资源或向地方城投平台和国企倾斜，优先缓解区域自身债务压力，民企受限于收储价格等因素，可能获益相对有限。此外，值得注意的是，被收储民企以当地开发商为主，少有跨区域性开发主体，因此本轮土储实质上对民营地产发债主体利好程度有限。 2、上半年土储专项债发行规模不大。截至 2025 年 6 月底，全国共 9 个省市（均为自审自发省份）发行了土储专项债，规模合计 1924.9 亿元，其中，上海、广东、浙江、湖南发行规模超过 200 亿，分别为 462.48 亿元、322.77 亿元、246.3 亿元和 238.54 亿元。3 季度土储债发行或进一步上量，非自审自发省份土储债可能迎来一轮集中发行期。 ❑ 对市场影响几何？ 土地收储一方面改变供需关系，稳定一级土地市场，另一方面缓解被收储方流动性压力，助力防风化险，以下我们从土拍市场景气度和被收储方偿债压力两方面观察对市场的潜在影响。 1、土拍市场：2025 年以来一二线城市土地成交溢价率走高，土地市场景气度回升至 2021 年水平。关键变量可能在于：（1）一二线城市采用多批次、缩量提质供地策略，核心区域的优质土地需求强劲，房企拿地意愿较足；（2）上半年已披露的土地收储金额相当于 2024 年土地出让收入的 12.49%，存量土地收储进一步推动土拍市场供需关系走强。 2、缓解城投平台偿债压力：上半年披露的城投收储规模 1933.53 亿元，将显著改善城投平台流动性压力。根据测算，截至 2025 年 3 月底的城投有息债务合计 61.49 万亿元，对应年度付息支出 2.55 万亿元，本轮收储将一定程度上缓解城投平台债务压力。从梳理结果来看，上半年广东、重庆、安徽、福建、江西的利息缓释指标（城投土地收储额/利息支出额）均超过 0.2倍，考虑到重庆、安徽、江西 3 个省市的利差相对偏高，建议关注潜在利差压缩机会。此外，部分省份尽管利息缓释指标不高，但其面向城投收储的规模绝对值并不低，例如湖北、河南、山东、四川，披露的收储额均超过 70 亿元，建议结合实际情况参与部分被收储主体的利差压缩机会。 ❑ 风险提示 数据统计不完整；对土储专项债的测算主要基于历史数据，可能与实际情况出现偏差；财政政策重大调整。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 相关报告 1 《如何看待债券 ETF 持续扩容？》 2025.07.16 2 《如何看待转债指数新高》 2025.07.13 3 《关注税期扰动下央行的配合程度》 2025.07.13 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 三季度土储债进程可能加快 ....................................................................................................................... 4 2 全年土储债规模测算：基于两轮土储对比 ............................................................................................... 4 3 土储债发行对市场影响几何？ ................................................................................................................... 7 4 风险提示 ....................................................................................................................................................... 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 对比过往来看 2025 年新增专项债发行进度相对一般（%） ........................................................................................... 4 图 2： 2025 年自审自发省份新增专项债发行节奏较快（亿元） ............................................................................................... 4 图 3： 用于土地收储的专项债发行情况（亿元） ......................................................