首次覆盖：运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期

[Table_RightTitle] 证券研究报告|纺织服饰 [Table_Title] 运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期 [Table_StockRank] 买入(首次) [Table_StockName] ——华利集团（300979）首次覆盖 [Table_ReportDate] 2025 年 06 月 12 日 [Table_Summary] 投资要点: ⚫ 公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于 1990 年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张聪渊家族，合计持有 87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入与净利润趋势向好，2017-2024 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别为+13.31%/+19.47%。 ⚫ 行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据 Euromonitor 数据，2011-2024 年，全球运动鞋履市场销售规模从 952.53 亿美元上升至1686.45 亿美元，CAGR 为 4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。 ⚫ 公司看点： ⚫ （1）客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客户集中度在 80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本，因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与新客户的合作进程，与 On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas 等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。 ⚫ （2）产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024年，公司销售运动鞋 2.23 亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪达斯工厂投产，未来 3-5 年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，[Table_ForecastSample] 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 24006.39 27350.73 31243.43 35581.69 增长比率(%) 19.35 13.93 14.23 13.89 归母净利润(百万元) 3840.33 4209.70 4838.41 5504.11 增长比率(%) 20.00 9.62 14.93 13.76 每股收益(元) 3.29 3.61 4.15 4.72 市盈率(倍) 15.89 14.50 12.61 11.09 市净率（倍） 3.50 3.26 3.02 2.80 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 1,167.00 流通A股（百万股） 1,166.99 收盘价（元） 53.34 总市值（亿元） 622.48 流通A股市值（亿元） 622.47 [Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 02032255207 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn 分析师: 李滢 执业证书编号： S0270522030002 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%华利集团沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 [Table_Pagehead2] 证券研究报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 31 页 有望进一步带动销量提升。 ⚫ （3）效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先， 2024 年毛利率/净利率分别为 26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本（公司大部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近）+高人效（管理效率高、人均产量领先）。 ⚫ （4）产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024 年公司产品合格率均值高达 99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能力强,部分紧急订单能实现 1 个月内甚至 2-3 周内交货。 ⚫ （5）分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司2021-2024 年现金分红比例分别为 89%/43%/44%/70%，其中 2024 年股息率（对应 2025 年 6 月 10 日收盘价）为 4.40%。近年来公司经营稳健，目前已积累了大量的未分配利润（2025Q1 未分配利润为 112 亿元），且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红的确定性较高。 ⚫ 盈利预测与投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河。随着新客户拓展+新工厂投产，产销有望保持快速增长。我们预计，公司 2025-2027 年归母净利润分别为 42.10/48.38/55.04 亿元，对应 2025 年 6 月 10 日收盘价的 PE 分别为 15/13/11 倍，按分红比例 70%来计算，2025 年对应的股息率为 4.83%。虽然目前美国对各国加征的关税仍在谈判阶段，但公司当前股价已反映了前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复。同时，考虑到华利集团在全球运动鞋制造行业里的龙头地位，且在客户资源、产能、人力成本、生产效率、管理效率等方面具有多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：国际贸易与关税波动风险、下游市场恢复不及预期风险、生产基地过于集中风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险。 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 31 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告 $$start$$ 正文目录 1 公司概况：全球领先的运动鞋专业制造商 ........