白银：工业属性渐显，静待价值重估

白银:工业属性渐显，静待价值重估证券研究报告分析师：陈潇榕S1060523110001（证券投资咨询）邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn分析师：马书蕾S1060524070002（证券投资咨询）邮箱：mashulei362@pingan.com.cn平安证券研究所2025年6月12日请务必阅读正文后免责条款有色金属强于大市（维持）核心摘要供给端：供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升。全球白银2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%。2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比约72.2%，供给结构决定了白银供给对银价的正相关性较弱，白银供给影响因素相对外生，银价中枢的走高难以直接刺激出白银产量的增量释放。2018-2024年全球白银平均现金成本CAGR达14.6%。2024年矿产银成本下降，副产品收益为成本变动的核心因素。需求端：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续。2024年全球白银工业需求占比约58.5%，2024年白银工业需求同比增长3.6%，光伏需求为近年来工业需求第一大增长极。光伏银浆单耗现边际下降趋势，但受益于新增装机规模持续提升以及组件结构优化，光伏用银预计仍呈现一定韧性。预计2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较2024年呈现一定收敛。银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛。历史走势来看，金银比收敛通常始于经济走弱或悲观预期引发的黄金货币属性的极致定价之后，收敛过程通常伴随宽松的货币及财政政策环境，经济周期景气回升以及风险偏好的逐步修复。我们认为当前白银基本面及货币环境有望对银价上涨形成共振驱动，白银价格中枢有望逐步抬升。当前处于相对高位的金银比，后续有望实现趋势性收敛。投资建议：白银原生低占比下白银产量与银价相关性较低，银价对供给驱动作用较弱，白银供给弹性难寻。国内政策“两新”、“两重”等扩内需政策持续发力，高端制造业升级推进，白银需求有望逐步释放增长弹性。海外制造业重建或为欧美长期产业诉求，中期欧美宽松周期有望持续，白银需求增速空间打开。预计全球白银供需仍呈缺口，价格中枢有望逐步抬升。建议关注：兴业银锡、盛达资源。风险提示：1、终端需求增速不及预期。若终端新能源汽车、光伏等需求领域表现不及预期，金属价格有下跌风险。2、短期替代技术和产品出现。若短期内下游及终端应用出现突破性技术替代，上游原材料或受到需求冲击，进而可能影响金属价格及相关公司的业绩。3、重大安全事故发生。生产加工过程中易引发安全事故，重大事故的发生导致开工延缓、产量缩减、价格上升，进而影响产业链上企业的经营。4、地缘政治扰动原材料价格。受海外政治经济局势较大变动的影响，原材料价格波动明显，进而可能影响企业的业绩表现。目录C O N T E N T S一、供给：供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升二、需求：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续四、投资建议及风险提示三、银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛供给：全球白银供给总量延续下行资料来源：世界白银协会，平安证券研究所4全球白银供给总量相对平稳。2024年全球白银供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%。历史表现来看，全球白银供给规模近年来总体平稳，规模中枢现小幅下降，2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%。矿产银占比仍处于较高水平。2024年全球白银供给矿产银占比达80.8%，再生产量占比约19.1%。近年来白银原、再生占比稳定，矿产银产量占比维持在80%以上，主导白银总体供给变化。全球白银供给情况-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020172018201920202021202220232024吨其他再生产量矿产产量同比增速（右轴）矿产产量,80.8%再生产量,19.1%其他,0.1%2024年全球白银供给结构供给：伴生产量占比高，铅锌矿为主要伴生矿种5伴生产量占比高，铅锌矿为主要伴生矿种。矿产白银多为其他有色金属的伴生产品，2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比约72.2%。具体来看，铅锌，铜及黄金为白银主要伴生的金属品类，其中铅锌占比最高，2024年铅锌矿伴生的白银产量约达7505吨，占总体矿山银产量29.4%，此外铜矿伴生银占比次之，2024年产量约为6824吨，占比达26.8%；金矿伴生银占比约15.5%，2024年产量为3953吨。近年来看，原生银矿产量呈边际下滑趋势，2024年原生银矿白银产量约7076吨，同比下降1.6%，连续两年下滑。伴生白银结构相对稳定。铜, 26.8%金, 15.5%铅锌, 29.4%原生银, 27.8%其他, 0.5%资料来源：世界白银协会，平安证券研究所2024年矿产银供给结构矿产银供给结构20%22%24%26%28%30%32%34%01002003004005006007008009001,0002015201620172018201920202021202220232024百万盎司其他原生银铅锌金铜原生银占比（右轴）供给：供给结构决定白银供给对银价的正相关性较弱6供给结构决定了白银供给对银价的正相关性较弱。通常来说，成本变化较小的情况下，金属价格中枢的抬升带来矿山采冶利润的改善，利润驱动下矿企倾向于加大项目资本开支，进一步带来金属产量的弹性释放。但白银伴生产量占比相对较高，通常作为其他工业金属的副产品，矿企资本开支意愿的强弱更多与矿山主要金属产品相关，银价中枢的走高难以直接刺激出白银产量的增量释放。根据历史表现来看，2016年以来，在多数情况下白银产量与锌价的正相关性更为显著。整体来看，相对于其他有色金属，白银供给影响因素相对外生，银价较难对白银产量形成正向驱动。0.05.010.015.020.025.030.028,50029,00029,50030,00030,50031,00031,50032,00032,50033,00033,500201620172018201920202021202220232024美元/盎司吨白银产量合计现货价(伦敦市场):白银:美元:年度:平均值（右轴）0500100015002000250030003500400028,50029,00029,50030,00030,50031,00031,50032,00032,50033,00033,500201620172018201920202021202220232024美元/吨吨白银产量合计LME3个月锌:年度:平均值（右轴）资料来源：世界白银协会，Wind,平安证券研究所白银产量与银价白银产量与锌价成本：近年来白银成本中枢趋势抬升72018年以来白银成本中枢趋势抬升。趋势上来看，近年来全球白银现金成本及全维持成本均呈现中枢上行态势。2024年全球白银平均现金成本为7.64美元/盎司，2018-2024年CAGR达14.6%，维持成本2024年达14.58美元/盎司，2018-2024年CAGR达6.8%。分地区来看，亚洲及大洋洲白银生产成本优势较为显著。亚洲部分银矿的矿石品位较高，同时伴生矿资源较为丰富，一定程度拉低矿产银生产成