矿业巨头启示录系列之二：跨越时空的成长，打造一流铜企——FCX和紫金

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 22 [Table_Main] 矿业巨头启示录系列之二：跨越时空的成长，打造一流铜企——FCX 和紫金 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2025.06.10 [Table_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 021-61102510 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0950523120002 ： 021-61102510 ： yubaihan@w kzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2025/6/9 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《有色月跟踪：24 年有色行业盈利改善，“资源为王”特征进一步凸显》(2025/5/27)  《新材料行业 2025Q1 财报开门红：关注确立困境反转的稀土磁材行业》(2025/5/27)  《拒绝停产——A 股锂矿行业 2024 年报及2025 年 Q1 财报梳理分析》(2025/5/22)  《解码新材料行业 2024 年报，探寻稀土磁材、航空航天拐点机遇》(2025/5/19)  《美国关键矿产 232 调查——中美关键矿产的新焦点》(2025/5/12)  《航天新材料系列报告之一：低轨卫星的商业逻辑》(2025/5/9)  《锗价高位回落，未来怎么看？》(2025/4/25)  《铜企五大要素变化趋势——中国 9 家年报全扫描》(2025/4/17)  《有色月跟踪：“对等关税”出台，避险情绪冲击市场》(2025/4/17)  《有色月跟踪：资源国的觉醒，关注供给扰动》(2025/3/24) 报告要点 本篇作为“矿业巨头启示录系列报告”的第二篇，选取自由港（FCX）和紫金矿业进行分析。我们选取的 2 家公司均属于铜行业的龙头，但所处的 阶段有所不同。紫金作为高速成长的企业，其并购意识、降本文化、培养核心 技术等方面值得我们学习；FCX/PD（FCX“蛇吞象”并购 PD 之后，一举成 为最大的铜企）经历过多轮并购之后，已进入较为成熟阶段，“如何将现有资 产利用最大化”、“如何能从周期性行业波动中屹立不倒”等方面，值得我们深 思。 从生命周期来看： 1）发展初期：紫金和 PD 均先深耕本土铜矿。 紫金和 FCX/PD 以自有矿山入手，借力“协同效应”，从而绘制“以点到 面”的国内矿业版图。其中，并购扩张的契机包括“顺势而为”（紫金矿业 ）、“收购破产同行”（PD）等。 2）步入成长快车道：并购铸就矿业龙头。 从并购资产类别来看，FCX/PD 以收购公司为主，收购契机是“在确保 自己抗风险能力较强的情况下，收购破产的竞争对手，从而获得多个棕地矿山资 源”；紫金早期更多偏向以收购单个矿山为主，收购策略主要看性价比，往往 逆周期收购的特性较为明显，收购契机主要依靠自己的“金刚钻”（如低品 位矿山运营能力），收购资产则以绿地项目居多。 从并购方式来看，紫金矿业并购主要以公司自筹（自有现金+银行借款）为 主，符合矿业公司发展规律。FCX 大金额的并购主要采用“股权+现金”形式。 3）成熟期：FCX 更关注新技术应用，并购积极性有所下降。 FCX 自并购 PD 之后，铜矿资产体量已位于全球前列，对并购的热情 削减，反而更注重于“新浸出”计划和新科技应用，如希望利用积累的废石库 存资源再造一座矿山，实现低成本运营，将现有资源利用最大化等。 从发展共性/特性来看： 拥有充足的现金流、借助资本市场融资、技术创新、管理变革、降本增 效等方面贯穿了 2 家头部矿企的成长史。 1） 屹立不倒的百年公司——FCX/PD：文化和管理变革、充足现金流 、周期低点并购成为 PD 抵挡周期性波动的主要原因。 2） 快速崛起的紫金矿业：培养自己核心竞争力（如处理难选冶的矿山）、企业文化驱动运营成本下降、逆周期并购等是紫金快速成长的重要原因。 穿越周期的并购智慧：成败分野的并购经验 原业主为何出售？——“抗风险力差”（如前期的过度扩张、资产单一 在海外、国别政策不确定性）、“忽略市场声音、股东出售意愿强”、“原 业主有融资需求”、“铜非原业主主业”、“管理层自身问题”等。 并购失败案例归因：对当地文化了解不深入；绿地项目能否顺利投产等。 风险提示： 1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；2、影响铜价和成本因素较多，单纯追溯历史可能会有局限性；3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险。 -16%-9%-2%6%13%20%2024/62024/92024/122025/3有色金属沪深300[Table_First] 证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 22 [Table_Page] 有色金属 2025 年 6 月 10 日 内容目录 一、缘何选取自由港和紫金矿业为分析标的？ ............................................................................................ 4 二、并购铸就龙头矿企 .................................................................................................................................... 5 2.1 自由港（FCX）——以并购为纽带，星辰终汇银河................................................................................... 6 2.2 紫金矿业——并购串联优质资产，谱写全球版图 ...................................................................................... 7 三、是否存在并购最佳的时间点？ ................................................................................................................ 8 3.1 胆大择机、“快准狠”成为两家头部企业的并购特色 .......................................................................