2025年6月流动性展望：资金与银行负债，谁影响谁？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 资金与银行负债，谁影响谁？ ——2025 年 6 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2025 年 6 月 4 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 资金与银行负债，谁影响谁？ ——2025 年 6 月流动性展望 [Table_ReportDate] 2025 年 6 月 4 日 [Table_Summary] ➢ 4 月超储率环比下降 0.1pct 至 0.9%，低于我们此前的预期，仍然处于历史同期偏低水平。在 3 月央行对其他存款性公司债权额外下降近万亿，几乎完全回吐了 2 月额外上升的部分后，4 月再度额外下降近 5000 亿，这是导致超储偏低的主因。但与此同时，4 月银行净融出中枢继续抬升同时推动资金利率向政策利率收敛，这可能反映了央行仍在通过对银行融出的微观调控实现对资金面的控制。 ➢ 4 月财政存款上升 3348 亿元，升幅高于我们的预期 84 亿元，尽管政府性基金支出规模偏高推动广义财政赤字规模达到了 3367 亿元，高出我们的预期1900 亿，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和仅额外下降了不足 3000 亿，可能反映了置换债的使用进度仍然偏缓；4 月新增信贷规模下降以及非银存款规模大幅上升使得缴准基数明显下降，导致缴准规模降幅高于预期，但或受五一假期影响，现金回流进度偏缓；4 月外汇占款环比下降 746 亿元，与我们的预期相差不大。 ➢ 尽管 5 月政府债供给压力显著高于往年同期，但是广义财政赤字规模可能也处于近年同期偏高水平，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计 5 月政府存款可能上升约 1300 亿元，对超储的消耗较往年同期减弱；5 月缴准季节性上升，或回笼资金约 300 亿元；5 月现金回流的进程仍在持续，我们预计货币发行减少约 1000 亿元，对资金面起到补充；外汇占款或继续小幅回笼资金约 500 亿元；公开市场方面，5 月央行质押式逆回购净回笼 152 亿元，MLF 超额续作 3750 亿元，但买断式逆回购净回笼 2000亿元，PSL 净归还 2700 亿元，我们预计 5 月央行对其他存款性公司债权或环比下降约 1100 亿元，此外降准落地释放约 1 万亿长期资金。综合来看，我们预计 5 月超储率约 1.2%，较 4 月上行约 0.3pct，与去年同期接近。 ➢ 5 月降准降息后，DR007 仍在进一步向政策利率回归，二者利差降至 20BP 以内，回到了去年 Q4 的水平。从微观视角看，银行净融出的均值相较于 4 月也在进一步的提升，但月中降准以及税期前后曾出现了短期回落，资金利率也出现了一定的波动，使得市场仍对资金面存在隐忧。 ➢ 我们认为，月中资金面的波动仍可以从部分外生因素的角度去解释。在存款准备金改为平均法考核后，降准对银行流动性的影响可能也会相应平滑，如果银行在 5 月 7 日降准宣布当周维持了较高的准备金率，那么 12-14日降准落地前也可以使准备金透支不超过 1%，以与降准后的水平相衔接。而降准当周政府债净缴款与 OMO 和 MLF 净回笼的规模与降准大致匹配，尤其是在 15 日降准当日规模较大，这可能仍对资金面带来了摩擦。但 16 日央行重新转为净投放，资金面尾盘也重新转松，这可能反映央行的态度并未有明显变化，这也能解释 5 月税期资金面的波动。 ➢ 但考虑央行现阶段可能在对资金面精准调控，波动的发生本身可能就反映了央行短期并没有使资金利率大幅走低的意图，而 3 月以来 DR007 中枢以每月 10BP 的速度向资金面收敛的过程 5 月仍在持续，这可能还是反映了央行 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 在降成本以及限制利率过快下行目标之间的权衡，5 月央行对合意的 DR007中枢可能就在 1.5%-1.6%。此外，5 月银行间资金在最后一周加速跨月，尽管交易所跨月进度偏缓，但整体来看机构跨月进度仍然偏快。 ➢ 展望 6 月，广义财政赤字或仍处于往年同期偏高水平，置换债的支出也有望带来财政存款的额外投放，政府债偿还规模上升推动净融资压力较 5 月有所下降，我们预计 6 月政府存款将下降约 8900 亿，成为资金面的主要支撑因素；6 月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约 2400亿元；6 月货币发行或增加约 300 亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约500 亿元。公开市场方面，我们假设 6 月末质押式逆回购余额升至约 1.7 万亿，对应净投放逆回购约 1000 亿元，MLF 或延续超额续作，我们预计净投放约 3180 亿元，买断式逆回购净回笼约 3000 亿元，则 6 月央行对其他存款性公司债权环比上升约 1200 亿元。我们预计 6 月超储率约 1.4%，较 5 月上行 0.2pct，但仍然处于季末月的偏低水平，也低于 22-24 年同期。 ➢ 5 月下旬以来存单利率上行使得投资者开始担忧银行的负债压力，在此背景下，OMO 余额维持高位也使得投资者担忧银行中长期流动性不足，限制银行的融出能力，进而对资金面带来制约。但近年来 OMO 余额与资金面的关系有限，剔除 OMO 的核心超储也同样如此。4 月中旬核心超储规模降至 2 月以来的最低水平，但银行净融出中枢仍有所抬升，推动资金价格走低。考虑近期 DR007 持续高于政策利率，即便央行以 OMO 为主要投放手段，只要其规模足够大，也能使资金与 OMO 的利差收敛。我们认为，OMO 余额的上升更多还是为了增强央行调控的有效性，但对资金面指示意义有限。 ➢ 银行负债压力更多是在广义流动性层面，它会受流动性环境影响，其对资金面的反作用更多反映在分层等问题上，但对 DR007 中枢的影响有限。流动性紧张会限制商业银行扩张资产进而派生负债的能力，此时如果银行存在信贷投放或是政府债配置的需求，资产与负债错配的问题就会加剧，如果面临存款利率下降等因素的摩擦，就会加剧这样的反馈效应。因此，5 月下旬银行负债压力的抬升，可能主要还是由于资金利率在 5 月初的下行后再度出现波动，此时政府债集中供给的压力被存款利率下调带来的摩擦放大。但如果央行维持相对宽松的流动性环境，随着供给冲击减弱，这样的错配压力可能就会逐步缓解。 ➢ 从宏观逻辑看，DR007 是货币政策的操作目标，因此是央行政策意图的变化银行负债，而非银行负债压力导致央行政策目标无法实现。5 月存