2025转债市场中期展望：“痛点”在于择券和弹性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 “痛点”在于择券和弹性 ——2025 转债市场中期展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 殷超 SAC No. S0570521010002 yinchao014790@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 方翔宇 SAC No. S0570524070006 fangxiangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 核心观点 过去半年，A 股本质上都在反映宏观叙事。展望下半年，我们认为股市在指数层面将保持平稳，长期估值修复逻辑继续演绎，局部活跃度仍高。因此我们建议投资者继续以偏积极心态参与交易，尽可能多在优质主题内部高低切换，博弈波段。风格上，我们更看好性价比较好的中等市值公司；配置逻辑上，主题成长>核心资产>行业景气>纯交易类机会。转债方面，我们的判断与建议是：1、下半年转债大概率仍能收获正回报，但幅度和弹性可能都不大；2、投资者应继续保持偏中性的转债仓位，跟随股市博弈小波段；3、择券空间不大，重在配置、兼顾交易，关注主题成长型正股和强资质偏债品种。 股市走势：大概率保持平稳 展望下半年，主要有五个角度：1、宏观基本面修复弹性还待观察，预计业绩驱动不明显；2、股市资金活跃度大概率继续变好，内外资金有望稳步向A 股资产转移；3、政策友好仍是下半年重要支撑因素；4、市场生态改善，A 股有望呈现出更清晰的定价层次；5、港股对中国经济代表性可能更强。综上分析，我们认为下半年股市可能表现为指数大概率保持平稳，底部明确但上行空间也有制约，局部活跃度仍很高。操作上，建议积极心态参与交易，但不宜盲目追涨。可多在优质主题内部高低切换，博弈波段。风格上关注性价比较好的中等市值公司，尤其是小行业龙头。 转债供求：痛点是选择空间变小 上半年转债供给偏弱，新券供给不足 200 亿。从预案来看，下半年新券供给大概率仍是 200 亿附近，全年大致与 2024 年持平（约 400 亿）。供给更多关注后续审核节奏，期待北交所转债等新品种补充市场。而上半年需求较旺盛，基金持转债占比仍在增加。尤其是部分一级债基，转债仓位、规模快速上行。当然，上半年供求这一有利条件基本完全定价，体现在转债估值持续偏贵。但下半年较为担心的情形是，固收投资者的权益需求边际减弱，股市弹性不高，转债估值届时可能面临一定调整风险。尤其是转债品种的选择空间越来越小，这将是转债投资的重要痛点。 转债估值：“贵”的本质未变，下半年仍是制约项 当下转债“贵”的状态几乎没有缓解，且各风格的估值均较高。展望下半年，我们认为转债估值可能有一定压力，隐含波动率或压缩至 2018 年以来的 40分位数附近：1、转债正股能提供的回报不会很高；2、供求、条款对高位估值影响相对有限，还需要提防下半年需求的边际走弱；3、下半年转债面临的环境也不支持其估值进一步上探，譬如到 2022-2023 年的高位区间；4、当然，低利率环境下，估值调整可能相对温和，并且向下幅度也不会太大。 转债策略：偏中性仓位，择券重在配置、兼顾交易 上半年转债整体获得回报约 4.6%，最终表现强于纯股和纯债，背后主要是转债估值所驱动。展望下半年，我们认为转债大概率仍能收获正回报但幅度不大。主要是股市略偏有利，但转债估值“贵”的事实仍难改变，显然会制约转债回报空间。建议投资者继续保持偏中性仓位，仅跟随股市博弈小波段。择券重在配置、兼顾交易：1、风格上优先 YTM 较高的偏债品种，其次是价格低于 125 元、溢价率小于 30%的中小平衡品种；2、正股优先主题成长类品种，其次景气逻辑，再是纯主题交易；3、重视临近到期个券条款机会；4、信用层面，规避流动性较差的低价券，重视国资背书的高 YTM 品种。 风险提示：转债供给政策变化、债基赎回扰动、信用评级调整。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 股市展望................................................................................................................................................................ 3 转债供求：短期仍偏有利，但变数是下半年需求 .................................................................................................. 6 转债供给：审批节奏仍慢，期待北交所转债等新品种 ................................................................................... 7 转债需求：痛点是选择空间被动变小 ............................................................................................................ 8 条款博弈：聚焦临近到期、临近回售品种 ............................................................................................................. 9 转债估值：“贵”的本质未变，下半年仍是制约项 ................................................................................................. 10 转债策略：中性配置，兼顾交易 ......................................................................................................................... 12 关注个券： .......................................................................................................................................................... 14 风险提示.........................................................................................................