固定收益点评报告：弱主体加速退出，票息稀缺性增强

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 弱主体加速退出，票息稀缺性增强 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 点评报告 报告日期： 2025-06-05 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 城投债一级市场综述 城投债供给季节性转弱。具体来看，5 月城投发行债券 2802 亿元，偿还3515 亿元，净偿还 713 亿元，净偿还规模较前月环比减少约 102 亿元，同比增加约 373 亿元。整体来看，受财报数据更新影响，5 月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至 884 亿元，扩大范围来看，自 2024 年以来累计净偿还 25 亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期 AA 及以下弱资质主体累计净偿还 5857 亿元，而 AAA 主体则净融入 5190 亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。 长久期继续维持主导，各等级全面缩量。融资结构方面，各等级主体均出现连续净偿还，低等级压力相对显著，区县级主体净偿还规模超过地市级主体。在期限方面，市场平均发行久期有所提升，2 年期及以下短久期占比22%，3 年期及以上占比 78%。区域方面，除山东、福建等地小幅净融入外，江苏、浙江等多数省份仍处于净偿还状态。 认购倍数延续震荡，中低久期需求抬升。市场情绪方面，5 月城投债认购倍数环比降低 0.06 倍至 3.00 倍，继续维持高位震荡。行政级别方面，区县级与园区级主体认购情绪显著抬升，当月分别环比增长 0.98 倍与 0.45 倍，其中区县级已高达 4倍以上；债券评级方面，投资者更加青睐信用下沉策略，中低等级需求持续提升，AA 与 AA(2)分别环比增长 0.75 倍与 0.27 倍。债券期限方面，长久期交投情绪延续高位， 1 至 2 年平均认购倍数 3.57 倍， 3 至 5 年平均认购倍数 3.27 倍，5 年以上平均认购倍数 3.47 倍。 存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升。从二级市场来看，5 月以来，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调致使存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求，城投债收益率出现单边下行。结构方面，当月中长久期城投债收益率下行较多，短久期触底后呈现横盘震荡。二级成交方面，5 月交投情绪明显抬升，5 月城投债日均成交笔数环比增长 1.1%，tkn 成交占比上行3 个百分点至 76%，多空比同样较前月增长约 0.46 个基点至 3.41，其中主[Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 要涨幅来自于中长久期。 ⚫ 风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 18 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 弱主体加速退出，票息稀缺性增强........................................................................................................................... 6 2.1 发行偿还：城投债供给季节性转弱 ................................................................................................................... 6 2.2 到期压力：26 年末前到期约 7.7 万亿元 ......................................................................................................... 11 2.3 一级认购：平均 3.00 倍，配置情绪延续高位 ................................................................................................. 12 3 存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升 .............................................................................................................. 14 3.1 估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行 ................................................................................................... 14 3.2 二级成交：活跃度环比上升，中长久期涨幅居前 ........................................................................................... 16 4 风险提示................................................................................................................................................................. 17 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 18