宏观专题：关税影响暂缓带动PMI小幅回升——对5月PMI和高频的思考及未来经济展望

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观专题 关税影响暂缓带动 PMI 小幅回升——对5 月 PMI 和高频的思考及未来经济展望 2025年06月03日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 19 季节性调整后，5 月 PMI 综合指数小幅回升,可能主要与 5 月上旬以来部分加征关税暂缓，外需压力暂时有所缓解有关。这也意味着 5 月工业生产乃至整体经济的环比增速或有望出现回升。结合高频数据观察，我们认为 5 月经济修复可能有三大支撑：第一，基建投资有望提速;第二，短期内出口或有望保持较高景气，并对总需求有所提振；第三，新房销售量的高频指标较上月明显改善，地产市场企稳的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心。 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 19 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 关税影响暂缓带动 PMI 小幅回升——对 5 月PMI 和高频的思考及未来经济展望 相关报告 1、《“对等关税”或推高长期美债利率——特朗普“对等关税”观察（一）》2025.04.26 2、《充分备足增量政策，加紧实施既定政策— — 2025 年 4 月 政 治 局 会 议 点 评 》2025.04.25 扫码查看更多  5 月 PMI 超季节性回升 5 月 PMI 综合指数为 49.5%，较上月回升 0.5 个百分点。季节性调整后，5 月 PMI综合指数环比上行 0.2 个百分点。从结构上来看，大企业与小企业景气度在上月的回落后都有明显回升，且大型企业 PMI 已经重回景气区间。从分项指数来看，5月供需相关的分项指数均有所回升，其中外贸相关指数大幅改善。制造业企业表现出“被动去库存”的迹象，显示企业信心边际改善。此外，由于原材料、产成品价格指数进一步回落且位于荣枯线以下，5 月 PPI 或仍面临环比下滑的压力。  实体相关高频指标延续分化 5 月上游工业行业表现较弱，中下游行业则不乏亮点。具体来看，上游工业行业中，发电耗煤量与粗钢产量均有所回落；中游工业行业中，纺织行业与全钢胎开工有所回升，PTA 开工稍有放缓，半钢胎开工也继续回落；对下游行业而言，基建相关高频指标进一步回升，新房销售面积同比明显回升，道路拥堵加重，不过地铁客流下降。此外，集装箱运价整体表现较强，干散货运价在上月的大幅回落后有所企稳。  5 月工业生产或有所回升 5 月 PMI 环比回升可能主要与部分加征关税暂缓，外需压力暂时有所缓解有关。这也意味着 5 月工业生产乃至整体经济的环比增速或有望出现回升。结合高频数据观察，我们认为 5 月经济修复可能有三大支撑：第一，基建投资有望提速;第二，短期内出口或有望保持较高景气，并对总需求有所提振；第三，新房销售量的高频指标较上月明显改善，地产市场企稳的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心。  逆周期调节加快叠加关税暂缓，经济有望进一步修复 展望未来，近期特朗普政府暂停实施部分关税（期限 90 天），外需压力或暂时有所缓解，也为内需“接力”外需留出更多时间。考虑到关税暂缓的措施是自 5 月14 日开始实施，关税暂缓对经济的提振或在 6 月有更明显的体现。而随着一系列逆周期调节政策的加紧实施，内需也有望进一步修复。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 2025年06月03日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 19 宏观经济|宏观专题 正文目录 1. 5 月 PMI 超季节性回升 ............................................... 5 1.1 5 月 PMI 环比小幅上行 ......................................... 5 1.2 大企业景气度重回荣枯线以上 .................................. 7 1.3 供需均有改善，外贸相关指数明显回升........................... 8 1.4 5 月 PPI 或继续面临下行压力 ................................... 9 2. 实体相关高频指标延续分化 ......................................... 10 2.1 上游发电、钢铁生产回落 ..................................... 10 2.2 中游行业景气持续分化 ....................................... 11 2.3 基建开工有所加快 ........................................... 13 2.4 新房销售面积明显回升 ....................................... 14 2.5 地铁客流下降，道路拥堵加重 ................................. 14 2.6 集装箱运价表现较强，干散货运价有所企稳 ...................... 15 3. 未来经济与政策展望 ............................................... 16 3.1 5 月工业生产或有所回升 ...................................... 16 3.2 逆周期调节加快叠加关税暂缓，经济有望进一步修复 .............. 17 4. 风险提示 ......................................................... 18 图表目录 图表 1： PMI 分项指数较上月变动的情况 .................................. 5 图表 2： 中国 PMI 综合指数 .............................................. 6 图表 3： 历年各月 PMI 综合指数 .......................................... 6 图表 4： 中国 PMI 综合指数（季调） ...................................... 7 图表 5： 大中小企业 PMI 指数（季调） .................................... 7 图表 6： 大中小企业 PMI 较上月变动及其历史均值 .......................... 7 图表 7： PMI 新订单和生产子指数（季调） ................................ 8 图表 8： PMI