银行业2025年中期策略：对银行而言，有时“慢就是快”

行业深度分析行业评级：领先大市-A证券研究报告2025年06月04日国投证券研究 银行团队李双SAC执业证书编号：S1450520070001对银行而言，有时“慢就是快”——银行2025年中期策略核心结论：利润表的压力与资产负债表的韧性并存 短期视角，今年Q1显示银行利润表的压力与资产负债表的韧性并存。具体来看：1）在净息差依然承压、债市波动导致其他非息净收入增长放缓的背景下，Q1上市银行营收、利润增速均小幅回落，利润表短期承压，但并未弱于2024年一季报表现。总体来看，2023年至今，上市银行业绩增长均处于低位徘徊。2）面对有效需求不足，目前上市银行资产负债表依然实现稳健扩张，并且不良生成率平稳、前瞻性指标关注率与逾期率略改善，拨备覆盖率维持高位，信用风险压力可控，资产负债表具备韧性。近年来银行股表现优异并非景气改善逻辑，而是基于行业的韧性，拥有稳健资产负债表的银行经营可持续性明显更强，这也是银行长期竞争优势的核心。 中长期视角，对银行而言，有时“慢就是快”。相较于利润表的波动，银行资产负债表潜移默化的变化背后映射的产业趋势与银行竞争格局可能更加重要，海外银行业资产结构的变化历程，与产业结构的变迁息息相关，而产业政策一般是从顶层设计角度进行长期演绎的，这也意味着信贷政策、银行信贷投放的方向并不会“朝令夕改”，期间蕴含着趋势性的惯性机会，理解信贷政策的方向更重要是可以规避尾部风险。当前阶段以及展望未来，央国企替代城投、房地产拉开加杠杆的序幕是中期趋势，央国企、涉政客群为主的银行将持续受益。 银行估值变化拐点背后隐藏的趋势力量仍在延续。对银行而言，与业绩微小的变化相比，估值变化的影响力更巨大且持久，而影响估值变化的因素取决于基本面景气度、定价资金属性、宏观利率等因素，2021年至今，国有大行、部分中小行股价持续上行，虽然期间利润增长并不快，但估值的缓慢修复让其股价表现非常优异。一方面，定价银行股的资金从主动型公募基金向被动型公募基金、保险等中长期资金的转移，并且这种定价权的转变预计是中期趋势；另一方面，随着定价银行股的资金属性发生变化，在经济上行周期市场普遍采用的利润表分析框架（譬如净息差扩张、轻资本的中收等因素驱动盈利高增长）不再是影响银行股价的核心驱动因素；但资产负债表的分析框架（风险、资本、派息等因素驱动可持续的稳健增长）对股价的影响明显提升，而当前银行稳健经营的属性在众多行业中表现仍占优。因此，我们判断，自2021年以来，银行估值发生拐点背后的趋势性力量尚在延续，将驱动银行板块持续贡献不错的收益。 建议关注：招商银行、国有大行、成都银行。 风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。银行业绩增速“季节性”承压资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 各项业绩指标均为负增长。今年一季度，39家上市银行营收增速为-1.68%，拨备前利润增速为-2.11%，归母净利润增速为-1.20%，与2024年一季报类似，各项业绩指标均“季节性”承压，但并未弱于2024年一季报表现。总体来看，2023年至今，上市银行业绩增长均处于低位徘徊。-10%-5%0%5%10%15%20%39家银行业绩增速（当年累计）营业收入拨备前利润归母净利润备注：考虑历史数据的延续性，上述为39家上市银行数据不包括厦门、沪农、瑞丰。 今年一季度，各子板块业绩增速均承压。从业绩的绝对增速来看，城商行明显占优，国股行均维持较低增速；而从业绩的边际变化来看，各类型银行增速均较2024年年报有所下降，其中农商行下行幅度最小，股份行回落幅度最大。-5%0%5%10%15%20%25%30%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03营业同比增速（当年累计）国有行股份行城商行农商行-6%-1%4%9%14%19%24%29%34%39%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03拨备前利润增速（累计）国有行股份行城商行农商行-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03归母净利润增速（累计）国有行股份行城商行农商行资料来源：公司公告、国投证券证券研究所业绩表现差异：农商行＞国有大行＞城商行＞股份行资料来源：公司公告、国投证券证券研究所业绩增速回落，高成长性愈发稀缺，低增长将成为常态PB（LF）股息率营收增速PPOP增速净利润增速不良率拨备覆盖率PB（LF） 股息率营收增速PPOP增速净利润增速不良率拨备覆盖率24A25Q124A25Q124A25Q124Q425Q124Q425Q124A25Q124A25Q124A25Q1 24Q4 25Q1 24Q4 25Q1中行 0.68 4.39% 1.2%2.6%-1.1% -1.2%2.6%-2.9% 1.25% 1.25% 201% 198%齐鲁0.80 4.01%4.6%4.7%3.0%4.4% 17.8% 16.5% 1.19% 1.17% 322% 324%农行 0.73 4.37% 2.3%0.4%1.6%-0.3%4.7%2.2% 1.30% 1.28% 300% 298%上海0.63 4.73%4.8%3.8%5.7%6.2%4.5%2.3% 1.18% 1.18% 270% 271%邮储 0.63 4.91% 1.8%-0.1%4.5%6.2%0.2%-2.6% 0.90% 0.91% 286% 266%长沙0.58 4.28%4.6%3.8%3.7%7.2%4.9%3.8% 1.17% 1.18% 313% 310%交行 0.58 4.99% 0.9%-1.0%0.0%-4.2%0.9%1.5% 1.31% 1.30% 202% 200%兰州0.46 4.19% -2.0% 3.3%-3.7% 3.5%1.3%2.4% 1.83% 1.81% 202% 200%工行 0.68 4.36% -2.5% -3.2% -4.2% -3.6%0.5%-4.0% 1.34% 1.33% 215% 216%成都0.99 4.60%5.9%3.2%7.1%3.6% 10.2% 5.6% 0.66%