债海观潮，大势研判：政策托底效应减弱，债券仍有支撑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月27日债海观潮，大势研判政策托底效应减弱，债券仍有支撑证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第六期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：5月贸易摩擦缓和，降准降息落地，避险情绪降温；利率债方面，5月短期限品种收益率下行，长期限品种收益率上行；信用债方面，全部品种信用利差收窄；违约方面，5月违约金额降至今年以来最低；Ø 海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性；美国通胀低位企稳，通胀预期有所回升；欧元区通胀低位企稳，日本经济景气回升；Ø 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在4月份约为5.1%，较3月明显回落0.8个百分点，仍高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业、建筑业生产增速均有所回落，但工业生产增速仍然处于历史高位。需求方面，4月国内消费、投资、出口增速均有所下行，其中出口增速处于历史高位，消费和投资增速偏低。高频跟踪来看，2025年5月国信高频宏观扩散指数B呈现底部震荡态势，表现略逊于历史平均水平，指向国内经济增长动能环比有所企稳但仍偏弱；价格方面，5月国内CPI和PPI同比降幅或均有所扩大；Ø 货币政策：5月7日央行宣布降准50BP，同时调降7天逆回购利率10BP至1.4%；5月20日调降1年期和5年期LPR10BP；Ø 热点追踪：商业银行二永债波动规律研究；Ø 大势研判：外部冲击缓和、货币政策阶段性发力完成背景下，预计短期债市焦点将回到国内二季度经济数据，我们预计随着政策托底效应的减弱，债市收益率下行概率更大；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年5月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性ü 国内基本面：“抢出口”强化生产韧性，内需有所走弱ü 国信高频跟踪与预测：5月宏观扩散指数底部震荡l 货币政策回顾与展望ü 5月降准降息落地l 热点追踪ü 商业银行二永续债详解l 大势研判ü 政策托底效应减弱，债券仍有支撑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年5月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性ü 国内基本面：“抢出口”强化生产韧性，内需有所走弱ü 国信高频跟踪与预测：5月宏观扩散指数底部震荡l 货币政策回顾与展望ü 5月降准降息落地l 热点追踪ü 商业银行二永续债详解l 大势研判ü 政策托底效应减弱，债券仍有支撑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月债券行情回顾：债券收益率多数下行Ø 利率债走势分化，信用利差显著收窄ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-1BP、10BP、4BP、-9BP、-11BP、-8BP和-8BP；ü 信用利差方面，全部品种利差明显收窄，1年AA-、5年AAA、5年AA-和1年AA信用利差分别变动-14BP、-13BP、-13BP和-12BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月资金行情回顾：资金利率进一步下行Ø 5月货币市场资金利率均值继续下行ü 5月R001均值为1.56%，R007均值为1.61%，分别较4月下行14BP和15BP；ü 5月同业存单利率亦有所下行，5月同业存单利率均值为1.69%，较上月下行8BP；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月债市横盘窄幅波动资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理5月多数信用债收益率下行Ø 5月全部品种信用债收益率下行ü 1年期AA-信用债收益率下行15BP，1年期AA信用债收益率下行13BP，1年期AA+信用债收益率下行12BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø 5月低等级信用利差显著收窄ü 5月AA-品种信用利差平均收窄12BP，为信用利差下降最为显著的品种；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：5月中债市场隐含评级下调规模减少Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 5月中债市场隐含评级下调债券金额423亿，上调债券金额20亿；ü 5月下调主体共7个，主要包括：华侨城、东泰国资、榆次农商、玉林交通；其中东泰国资和玉林交通为城投品种；ü 5月上调主体有且仅有联想控股；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：5月违约金额有所下降Ø 5月违约金额为今年以来最低ü 5月违约金额（包括展期）29.6亿元，低于上月58.7亿元的水平；Ø 5月百川资产、正荣地产还本付息ü 截至5月26日，2014年以来共兑付1207.4亿，兑付率为10.9%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02014/012015/012016/012017/012018/012019/012021/012022/012023/012024/01单位:亿元债券广义违约金额违约金额(包括展期)0123456789102014/012015/022016/032017/042018/052019/062020/072021/082022/092023/102024/11单位：个企业首次违约个数首次请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年5月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性ü 国内基本面：“抢出口”强化生产韧性，内需有所走弱ü 国信高频跟踪与预测：5月宏观扩散指数底部震荡l 货币政策回顾与展望ü 5月降准降息落地l 热点追踪ü 商业银行二永续债详解l 大势研判ü 政策托底效应减弱，债券仍有支撑请务