高频数据扫描：美债这波下挫有何不同？

固定收益 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 5 月 25 日 相关研究报告 《美债与美国自然利率》20230402 《加息尾声的美元反弹》20230521 《关注货币活性下降》20230813 《美债利率上行遇阻》20231029 《如何看待美债利率回落》20231105 《中债收益率曲线已较为平坦》20231112 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《联储表态温和、降息预期高涨》20231214 《“平坦化”存款降息》20231217 《长期利率或将度过快速下行阶段》20231231 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美联储能否实现“软着陆”?》20240602 《当前影响利率的财政因素》20240630 《中性利率成为关键》20240922 《如何看中美长债对降息的反应》20240929 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《DeepSeek，DOGE，贸易摩擦》20250209 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《AI、黄金与美债》20250302 《“以股看债”或成重要思路》20250309 《美联储如期放缓“缩减”》20250321 《美国经济：失速还是滞胀？》20250330 《美债成为贸易摩擦焦点》20250413 《欧债对美债的替代性》20250420 《为外部经济降温做好准备——央行 5 月宣布降准降息点评》20250507 《通胀预期对美联储更重要——美联储 5 月议息会议点评》20250511 《美国 4 月零售、通胀数据平淡》20250518 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 固定收益 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 美债这波下挫有何不同? 高频数据扫描 财政扩张叠加货币偏紧，与降利率的诉求背道而驰，美国政府或者抑制需求迫使货币政策宽松，或者采取手段对冲财政扩张。而更强硬的关税政策可能兼具这两方面作用，关注美国政府是否做这样的选择。  1. 美债这波下挫有何不同？与 4 月由关税带来通胀隐忧而造成美债下挫不同，近期美债下挫更多是由于美国国会共和党人持续推进“大而美”税收与支出法案。5 月 16 日穆迪下调美国主权评级，该评级机构认为美国政府当前的财政计划无法让赤字实质性减少。据非党派智库 CRFB 的预测，众议院版本的“大而美”法案可能在未来 10 年造成美国联邦债务增加 3.3 万亿美元，如果将特朗普上一任期的减税措施永久化，联邦债务则可能增加 5.2 万亿美元，使联邦政府杠杆率在 2034 年达到 129%（2024年不到 100%）。  积极财政政策和紧缩货币政策是对债券市场压力最大的政策组合，财政赤字进一步扩张，叠加美联储推迟降息，与美国政府降利率的诉求背道而驰。美国政府如果想解决这一困局，理论上有两种方式：一种方式是抑制总需求迫使货币政策转松。由于联邦基金利率高企，截至今年 3 月的美国货币市场基金净资产较 2019 年底增长 3.34 万亿美元，同期长期债券共同基金仅增长 4654 亿美元。如果美国经济减速到迫使美联储降息的程度，部分货币市场基金中的资金可能流向债券市场，缓解美债压力。  如果经济减速，美国非政府杠杆率下降也可以对冲政府杠杆上行的影响。在次贷危机以后，美国政府杠杆率也曾快速上行，但同期居民部门杠杆率快速下降，美债收益率继续保持在低位。  另一种方式是采取手段对冲财政政策扩张。更强硬的关税政策可能兼具以上两种方式的作用。关税在理论上有平衡财政收支的作用（国内减税、国外加税），同时又有提高进口价格以抑制需求的作用，当然前提还是不诱发持续通胀。  4 月美国商品零售数据平淡，如果后续该数据仍相对平淡，可能反映美国居民消费刚性一般，美国政府采取更强硬关税政策的概率或上升，应给予关注。  2. 上游物价继续下行。本周（2025 年 5 月 19 日-5 月 24 日，下同）农业部猪肉平均批发价环比降 0.37%，同比降 0.21%。山东蔬菜批发价指数环比降 7.83%，同比降 15.15%。5 月 16 日当周，食用农产品价格指数环比降 0.40%，同比降 5.24%。  本周布伦特和 WTI 原油期货价平均分别环比降 0.78%和 1.23%。LME 铜现货价全周均价环比降 0.31%；铝现货全周均价环比降 1.37%，铜金比价环比降 2.67%。  本周国内水泥价格指数环比降1.89%；南华铁矿石指数平均环比降0.37%；产能超 200 万吨的焦化企业开工率环比升 0.54%；螺纹钢库存环比降4.24%；螺纹钢价格指数环比降 1.69%。5 月 16 日当周，生产资料价格指数环比降 0.10%，同比降 9.10%。  3. 5 月 1-21 日，万得追踪的 30 大中城市商品房成交面积平均约 22.3 万平米/天；2024 年 5 月 1-21 日，30 城日平均成交面积约 23.1 万平米/天。  风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。 2025 年 5 月 25 日 美债这波下挫有何不同? 2 目录 高频数据全景扫描 ......................................................................................... 5 高频数据和重要宏观指标走势对比 .............................................................. 8 美欧重要高频指标 ....................................................................................... 14 高频数据季节性走势 ................................................................................... 15 北上广深高频交通数据 ............................................................................... 20 2025 年 5 月 25 日 美债这波下挫有何不同? 3 图表目录 图表 1. CFRB 预测美国联邦政府杠杆率变动 ..............................................