赤子城科技(9911.HK)社交出海先锋，创新%26多元业务助力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 赤子城科技 (9911 HK) 社交出海先锋，创新&多元业务助力 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 12.24 2025 年 5 月 24 日│中国香港 互联网媒体 维持“买入”评级，双轮驱动有望推动业绩和估值提升，给予公司 25 年 17X PE，对应目标价 12.24 港币。赤子城科技是我国领先的社交出海公司，社交业务已打造多款优质社交产品，其中 MICO/YoHo/Blued 贡献业绩基本盘，TopTop/SUGO 显现高成长性；创新业务中旗舰游戏业务取得突破，社交电商快速成长，有望进入盈利周期。 社交业务：先发产品稳定贡献，后发产品成长喜人 泛人群社交业务已形成以 MICO/YoHo/TopTop/SUGO 等为代表的社交产品“灌木丛”。其中 MICO/YoHo 运营多年，产品进入成熟期，贡献业绩基本盘。通过持续开拓本地社交娱乐场景和 AI 赋能，后发产品成长喜人。24 年SUGO 营收同增超 200%，平均月流水突破 1000 万美元，成为公司第 2 款月流水千万美元级别的产品；TopTop 全年营收同增超 100%；多元人群社交业务已推出 Blued/HeeSay/Finka，其中 Blued 在传统优势市场保持领先。 创新业务：有望进入盈利周期 创新业务主要包括精品游戏+社交电商，24 年营收 4.60 亿元，同增 21.3%。精品游戏在 24 年实现重要突破，全年总流水达 7.05 亿元，同增 80.4%。旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》成绩卓著，全年流水同增超 60%；社交电商 24 年通过深挖客户需求、丰富产品品类、积极拓展新用户等快速发展，收入和利润均实现大幅增长。创新业务快速成长，有望进入盈利周期。 我们与市场观点不同之处 市场对公司中长期成长性存在分歧。当前市场对公司社交产品及其他业务成长的持续性有一定担忧，而我们认为：1）经过十余年耕耘，公司已形成打造成功社交产品的有效方法论，后发产品 TopTop/SUGO 快速成长，有望成为支柱产品。运营中心全球布局，而中东、北非、东南亚地区 ARPU 值稳定，显示较强用户粘性和付费意愿，提供长期盈利支持；2）游戏业务取得突破，社交电商发展迅速；3）AI 赋能推动产品商业化效率提升。以上均有望推动业绩和估值提升。4）我们预计 25-27 年收入 64.54/80.33/93.68 亿，三年归母净利润 CAGR 达 44.89％。 盈利预测与估值 考虑 TopTop/SUGO 和创新业务体现的成长性，以及 AI 降本增效，我们上调25-27年 归 母 净 利 润 至9.49/12.25/14.61亿 元 （ 上 调 幅 度7.4%/20%/23%），对应 EPS 为 0.67/0.87/1.04 元。考虑公司的产品能力和成长性，参考可比公司 25 年 PE 均值 12 倍，我们给予公司 25 年 PE 17 倍，对应目标价为 12.24 港币（前值 8.87 港币，对应 25 年 PE13x），维持“买入”评级。 风险提示：监管合规风险、外汇波动损益风险、技术迭代风险。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 周钊 SAC No. S0570517070006 SFC No. BQA910 zhouzhao@htsc.com +(86) 10 5679 3958 基本数据 目标价 (港币) 12.24 收盘价 (港币 截至 5 月 23 日) 9.68 市值 (港币百万) 13,658 6 个月平均日成交额 (港币百万) 63.50 52 周价格范围 (港币) 2.50-10.46 BVPS (人民币) 1.09 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 3,308 5,092 6,454 8,033 9,368 +/-% 18.15 53.92 26.76 24.46 16.62 归属母公司净利润 (人民币百万) 512.85 480.31 949.01 1,225 1,461 +/-% 294.10 (6.35) 97.58 29.04 19.32 EPS (人民币，最新摊薄) 0.43 0.40 0.67 0.87 1.04 ROE (%) 56.09 36.09 47.08 39.47 32.87 PE (倍) 20.65 22.05 13.22 10.25 8.59 PB (倍) 9.45 6.87 5.04 3.38 2.42 EV EBITDA (倍) 14.65 13.58 8.49 6.09 4.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)1970122173May-24Sep-24Jan-25May-25(%)赤子城科技恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 赤子城科技 (9911 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 3,308 5,092 6,454 8,033 9,368 EBITDA 836.77 823.00 1,289 1,649 1,944 销售成本 (1,586) (2,484) (3,138) (3,872) (4,470) 融资成本 (15.51) (57.65) (44.05) (63.98) (97.36) 毛利润 1,722 2,608 3,316 4,161 4,898 营运资本变动 126.87 664.10 (556.54) (210.30) 84.99 销售及分销成本 (688.45) (1,295) (1,452) (1,807) (2,108) 税费 (12.15) 2.93 (19.14) (24.70) (29.47) 管理费用 (171.99) (239.01) (296.88) (361.48) (412.20) 其他 (182.50) (369.22) (50.35) (64.02) (2.64) 其他收入/支出 (310.53) (344.60) (404.26) (507.11) (590.56) 经营活动现金流 753.48 1,063 618.44 1,286 1,899 财务成本净额 15.51 57.65 44.05 63.98 97.36 CAPEX (9.39) (398.15) (65.00) (65.00) (65.00) 应占联营公司利润及亏损 47.31 (1.73) 68.86 98.00