关税“压力测试”系列之九：美债“风暴”将至？

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 05 月 25 日 美债“风暴”将至？ ——关税“压力测试”系列之九 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 赵宇 (8621)23297818× zhaoyu2@swsresearch.com 5 月，美国众议院通过《美丽大法案》，加剧了美国财政可持续性的担忧，10 年美债利率升破4.5%，风险资产再度承压。如何看待美债的异常波动，减税法案或将如何影响赤字与利率？ 一、热点思考：美债“风暴”将至？ （一）美债市场为何再次异动？内因是通胀和财政赤字问题，叠加了日债的“外溢效应” 美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税法案及日债需求走弱。在二者的影响下，美债利率 5 月份出现三次大幅异常上升。从根源上看，此次美债下跌源自减税引发的债务可持续担忧，但 5 月 20 日，日债拍卖走弱大幅加速了美债利率上涨，导致美债与美元走势明显分化。 美债期限溢价升至新高，反应了财政、通胀、货币和交易的扰动。美债期限溢价去年 10 月转正，至 5 月 22 日升至 0.9%，成为影响利率走势的主导因素。4 月 30 日以来，10 年美债利率上升37BP，其中期限溢价上升 28BP，短端实际利率预期上涨 11BP，期限溢价贡献达七成。 （二）《美丽大法案》的进展及争议？2026 年赤字率或挑战 8%，但对经济的边际贡献有限 共和党在参议院仅有三个席位优势，《美丽大法案》能否按期通过存在不确定性。法案现已递交参议院，各委员会或在 6 月上旬进行审议，6 月中旬前后举行全体投票。若参议院对法案进行较大修改，需众议院再次投票、或与参院“协调”消除分歧——集中在医疗补助、SALT 领域。 法案以延续 TCJA 减税为主体，经济影响可类比 2010 年奥巴马延长减税政策，增量提振效果或较为有限。延长现有减税措施占比约 80%，于 2026 年生效；新减税措施占比约 20%，立即生效。奥巴马 2010 年 12 月及 2012 年 12 月的减税延长措施，均未改变经济的既定轨迹。 法案或将使美国财政赤字明显扩大，即使加征全球关税也难以对冲。法案将导致减税前置、减支后置，进而大幅提升近年的赤字率。根据 CBO 测算，2026 年的赤字率增量约为 1.8 个百分点。十年内，关税或可带来约 2.5 万亿美元收入，不足以弥补法案的 3.3 万亿左右的赤字增量。 （三）美债利率及风险展望？利率或将进一步走高，风险因素仍可能积累扩大 美国财政赤字率每上涨 1 个百分点，10 年美债利率抬升约 78bp。不同历史阶段，美国财政赤字率与美债利率（期限溢价）均存在较为稳定的相关性（2020 年后美联储扩表暂时打破了美债市场的一般需求规律）。基于回归结果，赤字率每上行 1 个百分点，期限溢价将上行 78bp。 短期内，从资金行为及流动性状况看，美债系统性压力有所缓和。5 月，美国债券市场的基金净流入规模已转为正，流出压力好于 4 月；5 月海外当局持有美债规模仅小幅回落；5 月对冲基金美债基差交易暂未出现大规模逆转；日本投资者 5 月净买入海外债券，卖出压力暂未扩大。 中长期，美债利率或延续高位震荡，仍存抬升压力。一是减税法案仍可能存在尚未计价的赤字扩张信息，参议院部分关键议员支持继续扩大减税规模；二是弱美元下，非美机构平仓外汇风险敞口容易形成债汇双杀；三是关税短期内或导致通胀上行；四是美国贸易政策仍存升级可能。 二、大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现“股债汇”三杀 美国再现“股债汇”三杀，金价再度“异军突起”。当周，纳指下跌 2.5%，日经 225 下跌 1.6%；10Y 美债收益率上行 8bp 至 4.51%；美元指数下跌 1.8%至 99.12，离岸人民币升至 7.1722；WTI 原油下跌 1.5%至 61.5 美元/桶，COMEX 黄金上涨 5.0%至 3351.0 美元/盎司。 美国众议院通过减税法案。5 月 22 日，美国众议院以 215 票赞成、214 票反对的微弱优势通过了《美丽大法案》，法案旨在永久延续 2017 年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法案已提交参议院，共和党计划将在 7 月 4 日之前完成表决。 5 月美国 Markit 制造业、服务业 PMI 反弹，日本 4 月核心 CPI 升温。美国 5 月 Markit 制造业、服务业 PMI 均提升至 52.3，前值分别为 50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4 月日本 CPI 同比 3.6%，核心通胀（剔除食品、能源口径）同比 3.0%，后者维持上升趋势。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：美债“风暴”将至？ ................................. 6 （一）美债市场为何再次异动？内因是通胀和财政赤字问题，叠加了日债的“外溢效应” ............................................................................................ 6 （二）《美丽大法案》的进展及争议？2026 年赤字率或挑战 8%，但对经济的边际贡献有限 ........................................................................................ 8 （三）美债利率及风险展望？利率或将进一步走高，风险因素仍可能积累扩大 .............................................................................................................. 11 二、大类资产&海外事件&数据： ................................... 13 （一）大类资产：美国再现“股债汇”三杀，金价再度“异军突起” ........................................................................................................................... 13 （二）减税法案：众议院通过《美丽大法案》 ....................................... 19 （三）美联储：联储官员发言观点分化 ..................................