金属、非金属与采矿行业周报：钨价再启上行，黄金维持增配

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨金属、非金属与采矿 [Table_Title] 钨价再启上行，黄金维持增配 报告要点 [Table_Summary]短期风险偏好反复致使金价震荡，中期顺延衰退降息路径延续牛市判断，叠加黄金股估值仍处大周期底部，维持逢回调增配黄金股判断。美元反弹叠加经济疲弱，工业金属走弱。1）金融属性，美元前期走弱后的反弹，对大宗商品有所压制；2）商品属性，国内 4 月工业企业利润偏弱以及长期存在的地产、关税担忧，也对大宗商品产生压制，黑色商品因此跌幅最大即为印证。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 肖勇 叶如祯 王筱茜 肖百桓 SAC：S0490512070002 SAC：S0490516080003 SAC：S0490517070008 SAC：S0490519080004 SAC：S0490522080001 SFC：BQT626 SFC：BUT918 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 金属、非金属与采矿 cjzqdt11111 [Table_Title2] 钨价再启上行，黄金维持增配 行业研究丨行业周报 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 贵金属：短期风险偏好反复致使金价震荡，中期顺延衰退降息路径延续牛市判断，叠加黄金股估值仍处大周期底部，维持逢回调增配黄金股判断。本周金价震荡微跌，风险偏好层面，上周对欧征收 50%关税后，本周特朗普同意将实施推迟至 7 月，致使避险需求略有下降。数据端，个人消费支出低预期，疲软通胀报告致使美国降息预期得以延续。但值得注意的是，权益依旧强于商品表现。下周 6 月数据或是关键观察点，展望未来：1）短期随期货净多头显著回撤，贸易地缘缓和风险偏好回升，带来的负向定价或释放充分。2）中期顺延衰退叙事，重点关注 6月公布经济数据，我们判断降息衰退降息路径仍将维系。3）本轮不同过往核心在央行购金表征的趋势力量，过去三年的交易行为来看，央行为代表的趋势资金在加速上行段会收缩购金，而一但回撤则回加速购买。本轮去美元化趋势资金有望熨平金价波动、兜底回撤。4）大部分黄金股估值修复近 20 倍，仍处历史低分位。市场依旧以周期性思维对待黄金股，目前黄金股估值处在过去 10 年 3 轮周期极限下限位置。建议关注：赤峰黄金/招金矿业/山金国际/山东黄金。 工业金属：经济预期主导铜铝短期震荡，长期货币宽松提振中枢。 数据解读：美元反弹叠加经济疲弱，工业金属走弱。本周金融属性与商品属性共振利空，工业金属走弱，其中，LME3 月铜跌 1.2%、铝跌 0.7%，SHFE 铜跌 0.2%、铝跌 0.4%：1）金融属性，美元前期走弱后的反弹，对大宗商品有所压制；2）商品属性，国内 4 月工业企业利润偏弱以及长期存在的地产、关税担忧，也对大宗商品产生压制，黑色商品因此跌幅最大即为印证。基本面维度，本周库存铜铝均减，其中，铜周环比-3.43%、年同比-22.75%，铝周环比-6.49%、年同比-53.8%。主要源于电解铝跌价、氧化铝涨价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比下跌 271 至 3686 元、吨氧化铝税前利润周环比上升 65 元至 138 元。本周电解铝产能利用率 97.65%，环比+0.01%；氧化铝产能利用率 79.40%，环比-0.01%，但建成与运行产能均环比增加。观点更新：经济预期主导铜铝短期震荡，长期货币宽松提振中枢。短期经济预期的波动，主导铜铝商品震荡走势，基本面权重相对有限，期待后续联储降息落地或国内刺激政策加码，长期美元等信用货币势弱则有望推升资源品铜铝中枢上行：1）短期而言，在全球关税风波尚未落地前，经济预期时有波动，铜铝等工业金属商品因此较难走出趋势性行情，不过联储考虑调整货币政策指导框架已释放宽松信号，有助于铜铝中期走势，紧跟后续中美关税走向、联储降息进展及国内刺激政策；2）长期来看，逆全球化背景下，全球信用与货币体系的解构与重塑虽过程漫长，但传统美元等信用体系弱化或成大势所趋，一者，当前美国对等关税政策及其反复，明显损耗美元信用，二者，全球应对危机等不确定性过程中，货币宽松大概率成为确定性选项，故相比于信用货币，资源品硬通货属性，使其存在长期中枢抬升逻辑，尤其是供需格局优化铜铝。权益层面，考虑到当前主流铜铝龙头标的估值显著低于过往，使其具有攻防兼备属性，建议积极关注，择机布局。关注铜-紫金矿业/洛阳钼业/金诚信/藏格矿业/西部矿业/五矿资源/宏达股份等；铝-云铝股份/神火股份/天山铝业/中国宏桥/中国铝业/南山铝业等。 能源金属&小金属：重视战略金属及底部能源金属配置机遇。1）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，新稀土管理条例下，以两大集团为主的供给格局有望加速推进，同时将海外矿纳入总量控制指标，将进一步强化供给控制力度，国内头部企业冶炼产能有望价值重估。中国对中重稀土相关物项进行出口管制，近期海外稀土价格大幅上涨，带动国内看涨情绪。磁材企业出口审批逐步获批，出货也有望逐步恢复，利好行业需求释放。稀土价格处于底部，人形机器人提振远端需求，行业政策催化不断，稀土板块修复行情可期，2025 年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。钨方面，本周钨价再启上行。在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情况下，钨供给刚性延续，钨价底部持续抬升可期。今年第一批钨矿开采配额落地，同比下滑 6.5%，成为钨价前期呈现加速上涨的边际催化。供应紧张下，需求修复或供给扰动都将带来较大涨价弹性。公司未来几年资源自供率提升，有望充分享受业绩弹性。2）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金自 2 月 22 日起暂停钴出口 4 个月以提振钴价。随行业步入刚果金 4 月出口禁令后阶段，考虑到原料海外物流周期及下游库存消耗，现货矛盾或更加突出，部分冶炼厂开始出现无料减产迹象，下游消费电子需求向好，钴价易涨难跌。静待 6 月底刚果金政策明确。镍方面，菲律宾计划自 25 年 6 月实施镍矿出口禁令，虽然考虑到菲律宾当地缺乏冶炼产能以本土化消化镍矿能力，但短期仍作为供给端扰动或将加持镍价底部。印尼提高后的资源税率于 4 月 26 日开始执行，镍价中枢得到修复。镍价底部支撑再夯实，长期价格打破通缩螺旋中枢有望上移。同时板块权益利润弹性优于商品弹性。建议关注具备成本优势及量增的标的。3）底部区间碳酸锂。锂方面，当前锂价已处于超跌区间，供给端信号开始陆续显现。江西某大型锂盐厂开启 4 月技改，或将拉开供给之变序幕。当前行业 30%产能呈现现金亏损，二季度以来矿价加速下跌加大资源端压力，静待高成本资源进一步出清。相对商品，权益自价格 7 万位置已然走稳。考虑到锂长期需求仍然乐观，当前锂价位置下供给增速将迎来明显放缓，锂板块或已进入底部布局区间，在出现边际利好情况下易出现修复行情。建议关注：稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，钨-中钨高新/厦门钨业，锂-雅化集团/