利率｜海外超长债走弱，我们也需要担心吗？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜海外超长债走弱，我们也需要担心吗？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性｜存款利率调降不代表资金存单承压》 2025-05-24 2. 《高频｜新房销售偏弱，商品价格大多下行》 2025-05-24 3. 《利率 | 上市银行年报的五点细节》 2025-05-22 核心观点 ❖ 过去一周美债、日债长端利率均有显著上行，而且 30Y-10Y 国债利差显著走扩，与此同时我国超长债发行结果不及预期，由此引发国内市场担忧。一是中美利差是否仍有限制？二是可预见的未来，我国超长债是否有相似调整风险，配置账户、尤其是寿险公司是否需要调整配置计划？ 我们认为，一是我国的宏观图景与美国的“三高”环境有本质不同，通胀仍处低位、债务压力尚可控，尤其是新旧动能转换、关税摩擦均加大通胀压力；二是全球碎片化、各走各的逻辑，我国的货币政策以我为主，资金也不会显著收紧，因此我们认为市场无需担心，建议久期策略为主、调整即买入机会。 ❖ 首先，美债与日债近期偏弱固然有去美元化、套息交易收缩、其他资产吸引力上升等交易性因素，但根本在于宏观经济环境与财政可持续性。 美国本就面临“三高”困局，特朗普上台后对全球加征高关税，短期内会进一步推升美国通胀；此时叠加“美丽大法案”大规模减税、6 月天量美债到期、“X day”临近，美国债务问题凸显。与之映射是美债供需变化，一方面是供给担忧，超长债发行结果较差，另一方面是前期套息交易阶段性反转，海外养老金等配置型机构也在降低对美债的配置需求。 日债偏弱的原因在于长债配置需求下降和财政可持续性担忧上升，并且日债需求的降低可能通过套息交易进一步传导至美债。 相较之下，国内长债的需求可能维持较好，一是国内通胀仍维持弱势，二是我国杠杆率仍偏低、目前不面临财政可持续性的担忧，三是基于宏观经济环境、央行维持支持性立场。 ❖ 其次，内外均衡对国内货币政策的掣肘有限，央行可能继续“以我为主”。 一方面，从历史来看，央行对中美利差的关注阈值在不断变化，利率倒挂对央行宽松的影响似乎在逐渐淡化，基本面不确定性较高、央行仍需以内部为主；另一方面，中美利差走扩逻辑上会导致人民币贬值压力上升，但当前去美元化持续演进，人民币贬值压力较小。同时，比较效应角度，考虑锁汇收益后，中债也还具有相对价值，而且我国还有资本流动的限制，因此短期内中美利差走阔对我国影响相对有限。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 海外长债走弱，我们也需要担心吗？ ................................................................................................... 4 1.1 近期美、日长债利率为什么上行？ .................................................................................................. 4 1.2 我们需要担心吗？ .............................................................................................................................. 6 1.3 需要担心中美利差吗？ ...................................................................................................................... 8 2 多空驱动有限，债市震荡 ....................................................................................................................... 9 3 理财规模回升至 31.47 万亿元 .............................................................................................................. 11 4 久期下行，分歧度下降 ......................................................................................................................... 13 5 风险提示 ................................................................................................................................................. 13 图 1. 美债利率上行 ......................................................................................................................................... 4 图 2. 日债利率上行 ......................................................................................................................................... 4 图 3. 美债余额与上限 ..................................................................................................................................... 5 图 4. 美债与通胀 ............................................................................................................................................. 5 图 5. 联储持有的美债结构 ...............................................................