哔哩哔哩-W(09626.HK)25年一季报点评：广告与游戏拉动盈利能力改善，持续看好商业化潜力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市哔哩哔哩-W（09626.HK）25 年一季报点评：广告与游戏拉动盈利能力改善，持续看好商业化潜力核心观点公司研究·海外公司财报点评传媒·数字媒体证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价148.20 港元总市值/流通市值63320/51113 百万港元52 周最高价/最低价238.80/98.90 港元近 3 个月日均成交额863.91 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告经调整净利润转正，经营质量持续改善。1）25 年 1 季度公司实现营业收入70.03 亿元，同比增长 24%；经营毛利同比增长 58%至 25.39 亿元；净亏损0.1 亿元、同比收窄 99%；经调整净利润扭亏为盈、达到 3.62 亿元（24 年同期为亏损 4.56 亿元）；实现经营现金流 13.02 亿元，同比显著改善（上年同期 6.38 亿元）；2）从营收、净利润以及现金流来看，公司盈利能力与经营质量持续改善。用户保持增长，社区生态繁荣向上。1）25 年 Q1 公司 MAU、DAU 分别达到 3.68亿、1.07 亿，同比分别增长 8%、4%；活跃用户日均使用时常达到 108 分钟，相比去年同期的 105 分钟亦有提升；用户平均年龄达到 26 岁、商业化环境持续改善；2）内容生态持续丰富，强势内容二次元相关内容的播放时长同比增长 24%；旅游出行、潮流运动等品类，播放时长均保持了 20%以上的同比增长；AI 相关内容日均播放时长同比增长超 100%、投稿量同比增长 130%商业化方面，广告表现良好，新游拉动游戏业务改善明显。1）Q1 广告业务实现营收 19.98 亿元，同比增长 20%；主要受益于效果类广告增长显著；在AI 等新技术加持之下，广告业务有望保持较高增速；2）移动游戏受益于《三国：谋定天下》拉动，Q1 实现营业收入 17.31 亿元，同比增长 76%；Q2 在周年纪念版更新等活动推动之下，游戏活跃度有望进一步提升。长青产品二次元游戏《命运-冠位指定》、《碧蓝航线》继续保持稳定；3）增值服务营收228.07 亿元，同比增长 11%，主要受益大会员、直播等业务。25 年 Q1 公司月均付费用户数达到 3200 万人、创历史新高；大会员方面，订阅人数保持稳定增长，截至一季度末，有效大会员数量为 2350 万，其中超 80%是年度订阅或自动续费会员。风险提示：用户增长低于预期风险；商业化低于预期风险；监管政策风险；内容成本上升高于预期风险等。投资建议：看好商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025/26/27 年营业收入分别为 302/333/367 亿元，同比增速 12/10/10%；归母净利润分别为 7.56/17.61/29.42 亿元，同期 EPS 分别为 1.77/4.12/6.89元，对应 PE=78/34/20x。公司社区及用户优势显著，且仍处于商业化的早期阶段，AI 等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，在政策环境趋稳以及商业化逐步推进、2025 年转盈的背景下，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)22,52826,83230,16133,30436,683(+/-%)2.9%19.1%12.4%10.4%10.1%净利润(百万元)-4822-134775617612945(+/-%)-----156.2%132.8%67.2%每股收益（元）-11.29-3.151.774.126.89EBITMargin-22.3%-12.8%-6.2%-6.2%-4.0%净资产收益率（ROE）-33.5%-9.5%5.1%10.6%15.0%市盈率（PE）-12.2-43.878.033.520.0EV/EBITDA-24.8-96.3101.042.226.1市净率（PB）4.104.183.973.553.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告21、公司概况：国内最大的基于 UP 主生态的PUGC 视频平台哔哩哔哩（简称“B 站”）成立于于 2009 年，最早作为弹幕网站 AcFun 备站，经过 10 余年的持续“破圈”，逐步成为国内最大的 PUGC（专业用户生产内容）视频平台。以用户规模计，B 站是中国第三大 UGC（用户生产内容）视频平台、第一大 PUGC 视频平台，其内容主要由专业用户生产，介于 UGC 和 PGC（专业机构生产内容）之间、具有时长 1-30min、横屏等特征。图1：哔哩哔哩资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理1.1 发展历程：从“二次元小众”社区到大众 PUGC 平台破圈垂直日系 ACG 时期（2009-2013 年）：作为 AcFun 备站，早期 B 站有着明显日系二次元风格。大约 3000 万的核心用户是中国二次元文化的原住民，伴随着“中日关系蜜月期”（1978-2000 年）国内电视台引入日本动画作品长大，其代表着“宅文化”和“原教主义”，是 B 站“鄙视链”的最高层。B 站凭借着优质的服务体验和初心超过了管理层频繁更迭的弹幕网站前辈 AcFun。泛二次元 ACG 时期（2014-2017 年）：2013 年是 B 站发展的重要节点，当年 B 站进行了大刀阔斧的改版——“降低新番比重、增加分区和独立热门排行榜”，新用户更多是中国特色的 ACG 文化粉丝。与日本 ACG 文化发展不同，“御宅族”（来自 1983 年漫画《御宅的研究》，专指热爱漫画、动画、模型等特殊兴趣的人）并未在国内发展起来，取而代之的是具有中国特色 ACG 人群——有广泛的兴趣爱好、穿梭于二次元和三次元之间。（B 站最受欢迎的细分内容是动漫和港剧）Z 世代兴趣社区时期（2018-2020 年）：20 年三季度，B 站单月 MAU 超过 2 亿，新增用户平均年龄 20 岁，覆盖接近 60-70%的 Z 世代用户。通常来说，不同经济基础和社会环境下的世代具有相似的物质、消费观念，比如说《半泽直树》中提到的泡沫世代、迷失的一代。泛二次元的审美、思维方式逐渐成为主流形式，即审美——“卖萌”、思维——“脑洞”、精神——“抽象化 IP 和偶像”。B 站成为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3Z 世代生活、娱乐、兴趣、交友以及学习的新聚集地。PUGC 视频平台时期（2021 年至今）：PUGC 生态拥有着天然破圈的能力，偶发的破圈内容触达用户潜在需求从而成为爆款，内容创作者寻找“内容洼地”完善细分内容供给，最终通过破圈内容继续吸引和留存用户。从破圈的过程中看，B 站带着“精英化”的基因。通过攻克下沉市场和用户群体破圈