AI眼镜加速放量，晶圆级先进封测稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年06月01日优于大市佰维存储（688525.SH）AI 眼镜加速放量，晶圆级先进封测稳步推进核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：叶子证券分析师：张大为0755-81982153021-61761072yezi3@guosen.com.cnzhangdawei1@guosen.com.cnS0980522100003S0980524100002证券分析师：詹浏洋证券分析师：李书颖010-880053070755-81982362zhanliuyang@guosen.com.cnlishuying@guosen.com.cnS0980524060001S0980524090005联系人：连欣然010-88005482lianxinran@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价56.08 元总市值/流通市值25868/17794 百万元52 周最高价/最低价85.99/40.13 元近 3 个月日均成交额1075.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《佰维存储（688525.SH）-1Q24 扣非净利润同比增长 228%，存储与先进封测多维布局》 ——2024-05-23公司 1Q25 短期受存储价格影响收入同环比回落。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。24 年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响 4Q24 上游厂商再次减产，存储价格于 1Q25 触底，预计 25 年存储价格有望温和复苏。在此背景下，公司 1Q25 营收 15.43 亿元(YoY-10.62%，QoQ-7.58%)，短期受研发投入同比增长 25.82%、股份支付费用 8054 万元及存货跌价准备等影响，扣非归母 净 利 润 -2.16 亿 元 (YoY-217.87% ， QoQ-195.29%) ， 毛 利 率 1.99%(YoY-22.75pct，QoQ-3.19pct)。进入 2Q25 存储价格逐步回暖，预计公司业绩有望随周期回暖逐季度修复。PC 存储与嵌入式存储加速增长，AI 眼镜相关收入快速增加。公司嵌入式存储 24 年实现营收 42.41 亿元(YoY+151.68%)，产品已进入 OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL 等头部客户供应链，面向 AI 手机已推出UFS、LPDDR5/5X、uMCP 等产品并量产 12GB、16GB 等 LPDDR5X 产品。此外，AI 端侧智能穿戴存储产品(如 ePOP)收入约 8 亿元，已进入 Meta、Rokid、雷鸟创新、Google、小天才、小米等厂商供应链，24 年面向 AI眼镜收入约 1.06 亿元，公司预计 25 年该部分收入有望同比增长超500%。PC 存储 24 年实现营收 20.19 亿元(YoY+28.75%)，SSD 产品已进入联想、Acer、HP、同方等国内外 PC 厂商供应链，面向 AI PC 已推出高端 DDR5 超频内存条、PCIe 5.0 SSD 等高性能存储产品。企业级、工车规存储拓展顺利，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司企业级产品已通过中国移动 AVAP 测试、20 余家 CPU 平台和 OEM 厂商的互认证测试，并已通过多家互联网厂商的审厂。工车规存储 24 年营收 0.81 亿元，产品已在国内头部车企及 Tier1 客户量产。此外，公司晶圆级先进封测制造项目稳步推进，预计 25 年下半年投产以满足先进存储封装需求，并服务客户对存算合封业务的需求。投资建议：由于 24 年下半年需求不及此前预期，存储价格下跌，1Q25行业价格仍承压，存货跌价影响大于此前预测，公司研发投入高于预期，基于公司 24 年与 25 年一季度经营情况，下调 25-26 年净利润预测，预计 25-27 年归母净利润有望达 1.78/2.00/3.82 亿元(前值 25-26 年5.08/5.78 亿元)，对应 25-27 年 PE 分别为 156/139/73 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：消费电子需求不及预期，产品产能提升不及预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,5916,6958,1029,52110,868(+/-%)20.3%86.5%21.0%17.5%14.1%净利润(百万元)-624161178200382(+/-%)-976.7%125.8%10.4%12.4%90.9%每股收益（元）-1.450.370.390.430.83EBITMargin-14.0%3.4%4.6%4.6%6.1%净资产收益率（ROE）-32.4%6.7%6.9%7.2%12.4%市盈率（PE）-41.4160.7155.7138.572.6EV/EBITDA-67.794.457.647.032.6市净率（PB）13.4110.7410.6910.038.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度营业收入及增速（亿元、%）图2：公司营收结构资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司单季度归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司单季度毛利率与净利率变化（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测晶圆作为主要直接材料占存储模组成本较高，存储价格波动对产品成本影响大。根据公司公告，移动存储直接材料占比为 88.6%，固态硬盘类产品直接材料占比为 91%，嵌入式存储直接材料占比为 94%；直接材料中晶圆占比较高，因此晶圆价格波动将直接影响产品成本；存储产品价格波动将会影响毛利率。图 9：24 全年公司产品成本结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理下游需求不及预期，存储价格 24 年下半年至 1Q25 承压影响模组毛利率。2024 年全球存储市场呈现出明显的前高后低趋势与结构性分化特征。2024 年上半年存储器市场合约价保持上涨加速复苏，而到了下半年由于市场需求变化步入库存消化阶段，存储器合约价遇到下行压力。根据 CFM 闪存市场数据，2024 年 NAND Flash市场综合价格指数下跌 5.9%，DRAM 市场综合价格指数下跌 12.7%。图 9：DRAM 及 NAND Flash 价格指数变化资料来源：CFM 闪存市场，