脊柱集采出清，全球化布局脊柱机器人+超声骨刀

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 脊柱集采出清，全球化布局脊柱机器人+超声骨刀 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业 公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet 及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中 JSS System 和超声骨刀设备均获 FDA 和 CE 注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。 ⚫ 全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长 自 2019 年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024 年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅 80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024 年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超 50%，囊袋产品销售数量增长超 45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。 ⚫ “JAZZ 脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒 公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ 系列产品线，控股法国 Implanet 作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024 年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国 Implanet 脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ 脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2025-2027 年营业收入有望分别实现 5.99/7.59/9.52 亿元，同比增长 32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现 0.90/1.54/2.38亿元，同比增长 684.8%/71.6%/54.0%；对应 EPS 为 0.32/0.56/0.86 元；对应 PE 倍数为 62/36/23x。看好公司 3 年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来 3-5 年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 [Table_StockNameRptType] 三友医疗（688085） 公司覆盖 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-05-30 [Table_BaseData] 收盘价（元） 19.95 近 12 个月最高/最低（元） 24.22/15.10 总股本（百万股） 278 流通股本（百万股） 248 流通股比例（%） 89.41 总市值（亿元） 55 流通市值（亿元） 50 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：钱琨 执业证书号：S0010524110002 邮箱：qiankun@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -23%-7%10%27%43%5/248/2411/242/25三友医疗沪深300[Table_CompanyRptType1] 三友医疗（688085） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 21 证券研究报告 海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 454 599 759 952 收入同比（%） -1.5% 32.0% 26.8% 25.4% 归属母公司净利润 11 90 154 238 净利润同比（%） -88.0% 684.8% 71.6% 54.0% 毛利率（%） 71.3% 72.6% 74.7% 77.3% ROE（%） 0.6% 3.7% 6.1% 8.6% 每股收益（元） 0.05 0.32 0.56 0.86 P/E 423.80 61.59 35.90 23.31 P/B 2.75 2.30 2.17 2.01 EV/EBITDA 68.39 29.16 17.49 11.13 资料来源：ifind（2025 年 5 月 29 日），华安证券研究所预测 [Table_CompanyRptType1] 三友医疗（688085） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 21 证券研究报告 正文目录 1 脊柱领域的创新驱动型企业 .............................................................................................................................................. 5 1.1 立足脊柱，十年打磨成长为骨科新星............................................................................................................................ 5 1.2 股权结构清晰，三位联合创始人为实控人................................................................................................................... 6 1.3 传统业务受集采扰动，积极拓展新业务领域 ................................................................................................................ 6 2 集采