中东银行业研究：ADCB，指引积极、预期差大、高成长高分红兼备

ADCB：指引积极、预期差大、高成长高分红兼备证券研究报告·中东银行业研究发布日期：2025年5月27日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：马鲲鹏makunpeng@csc.com.cnSAC 编号：S1440521060001SFC 中央编号：BIZ759分析师：李晨lichenbj@csc.com.cnSAC 编号：S1440521060002SFC 中央编号：BSJ178核心观点：指引积极、预期差大、高成长高分红兼备2核心观点：阿布扎比商业银行是阿布扎比第二大、阿联酋第三大银行，国有控股，市占率高。ADCB对公端通过基建和政府项目积极拓规模，资产质量优异。零售端通过金融科技加强账户服务，新增客户数和开卡量强劲，具备CASA低成本存款优势。背靠阿联酋强劲的经济beta，ADCB未来五年业绩指引非常积极：净利润CAGR 15%以上，ROTE保持15%以上，分红额增加50%。作为兼具高成长与高分红标的，当前估值仅1.2倍25年PB、1.3倍25年PTB，低于历史平均水平。估值与预期明显错位，若业绩指引顺利达成，明确的预期差意味着较大的估值提升空间，价值凸显。阿布扎比商业银行（ADCB）是阿联酋第三大上市银行，市占率保持在15%左右：ADCB在2019年合并阿拉伯联合国民银行，并收购Al Hilal银行，成为阿布扎比第二大、阿联酋的第三大、海湾国家第五大银行。2024年末，ADCB贷款、存款市占率分别为17%、15%，具备一定规模优势。阿布扎比政府控股60%，海外投资者逐步提高： 阿布扎比主权基金投资子公司穆巴达拉投资公司持股60.7%，属于政府持股。外资持股比例逐步由12%提升至目前的18%，以欧美长线机构为主，阿布扎比政府对海外投资者持股上限是40%，仍有很大提升空间。主要管理层市场化选聘，经验丰富，在ADCB长期任职：现任董事长为穆巴达拉CEO，代表政府持股，作为非执行董事不参与日常经营，但穆巴达拉作为主权基金，能够为政府项目和国企合作提供较大便利。CEO、CFO均已在ADCB任职十余年，在银行业从业30余年，管理经验丰富。2025年1月，ADCB提出非常积极的五年业绩指引：1）未来五年内，净利润翻一番，达到200亿AED，即实现约15%的年化增长率；2）分红保持逐年增长，未来五年内分红总额增加到250亿AED，比前五年合计股息总额增长50%；3）信用成本低于60bps；4）每年实现超过15%的ROTE，同时保持健康充足的资本水平，核心一级资本充足率高于12%。横向比较，这一业绩指引非常积极，未来五年保持年均15%的利润增长和15%以上ROTE明显领先阿联酋其他银行，同时分红总额增长50%，红利属性进一步增强，是兼具成长性和高股息的优质标的。但当前市场对此预期并不充分，市场主流卖方对其未来三年利润增速平均预期为4%、ROTE平均预期为13%，与公司指引存在较大差距，若业绩指引顺利达成，明确的预期差意味着显著的估值提升空间。当前市场预期与ADCB指引存在明显错位，强劲的业绩指引能否实现？以下五大向好趋势能够保持就可以：1）规模保持双位数高增：对公业务通过基建和政府项目积极拓规模，以量补价。集团CEO表示，为与阿联酋强劲的经济保持一致，为该国力争全球领先金融强国地位作出贡献，ADCB通过大幅扩大规模、提高业务覆盖度来践行这一目标。近两年ADCB持续加大政府及公共项目贷款投放，贷款增速快速上升至双位数，1Q25政府及公共项目贷款占比已从前期低点19%提升至27%，地产贷款占比则从前期高点39%大幅压降至13%。2）息差温和下降：主要通过零售端金融科技和优质客户服务持续增强拓客能力，通过优化存款结构托底息差。依托金融科技优势，ADCB零售账户服务和卡服务在阿联酋银行业具备领先优势，零售存款中76%为CASA存款，主要得益于优异的账户服务和实时转账能力，客户更愿意将活期存款存在ADCB，高CASA占比和强劲的新客增长为ADCB提供了低成本负债和较好的中收势头。核心观点：指引积极、预期差大、高成长高分红兼备33）非息、中收和投资收益均保持15%以上快速增长：2019-24年非息CAGR 20%，非息收入占比为32%，处于同业平均水平。2019-24年中收CAGR 11%，持续快于同业平均，主要是财富管理和账户服务相关中收贡献。受益于发卡量的持续高增，账户相关手续费同比实现30%以上高增。ADCB零售客户增长较快，AUM持续高增，阿布扎比作为全球重要离岸金融中心，海外资产持续流入，2024年至今财富管理收入保持50%以上高增，财富管理中收占比逐步提升到8%，未来有望进一步提高。4）营业成本逐步压降，成本收入比保持稳中有降趋势：科技优势进一步凸显，助力成本收入比优化，保持30%左右较好水平，低于同业。5）保持优于同业的资产质量和历史低位的信用成本： ADCB不良率低于行业平均2pct左右，优势显著，主要受益于政府项目和房地产在信贷投放中的此消彼长，此外零售贷款质量也展现出明显优势。在优异的资产质量托底下，ADCB信用成本长期优于同业，低于行业平均30bps左右。拨备覆盖率110%左右，处于阿布扎比银行业平均水平，风险抵补能力充足。分红率50%左右，2024年股息率6.5%，高分红、高股息亮点突出。ADCB 2024年分红率51%，2012-24年分红率平均53%，分红率高位稳定。目核心一级资本充足率13%左右，高于公司设定的下限12%，据我们测算，公司15%以上的ROTE目标足以支撑当前10%以上的信贷投放趋势，对资本净消耗和充足率压力都不大，分红率预计能保持在当前较高水平。投资建议：背靠阿联酋强劲的宏观beta，ADCB未来五年业绩指引非常积极：利润增长CAGR 15%以上，ROTE保持15%以上，分红额增加50%，是兼具高成长与高分红标的。但我们发现当前市场对此预期并不充分，市场主流卖方对其未来三年利润增速平均预期为4%、ROTE平均预期为13%，与公司指引存在较大差距，明确的预期差意味着较大的估值提升空间。预计公司2025-2027年营收增速分别为8.9%、9.6%、11.1%，归母净利润增速为15.7%、15.3%、15.4%，ROTE分别为16.1%、16.9%、17.6%。当前股价对应PTB为1.3倍2025年PB。当前股价对应2024、2025年股息率分别为4.9%、5.3%。根据历史估值纵向复盘和可比同业横向对比，给予ADCB 1.6-1.8倍PTB、1.4-1.6倍PB的合理估值，对应目标价15-16.5阿联酋迪拉姆，较现价涨幅空间20%-35%，估值与预期明显错位，价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。目录• 一、公司简介• 二、公司未来五年业绩指引及核心优势• 三、基本面分析• 四、盈利预测及合理估值41.1 阿联酋第三大银行，市占率15%左右阿布扎比商业银行（ADCB）是阿布扎比第二大、阿联酋第三大上市银行。ADCB银行在2019年合并阿拉伯联合国民银行，并收购A