环保行业深度报告：垃圾焚烧企业拓展供热成效显著，潜在利润增量几何？

行业研究丨深度报告丨环保 [Table_Title] 垃圾焚烧企业拓展供热成效显著，潜在利润增量几何？ %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]为应对国补退坡，规避垃圾处理费调整不及时造成业绩压力的风险，较多垃圾焚烧公司自主增加供热业务，在发电基础上，利用余热蒸汽向周边工业园区或企业供热。测算基准情形下，用于供热的垃圾单吨利润增加 75 元，单吨供热利润增加 38 元。若供热比达到 30%（供热比=供热量/垃圾量），绿色动力/永兴股份/三峰环境/旺能环境/伟明环保/瀚蓝环境利润增量相较于2024 年弹性有望达到 22.7%/11.3%/10.9%/ 9.7%/ 5.1%/ 5.0%。关注垃圾焚烧板块性配置机会。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 任楠 贾少波 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 SFC：BUV415 SFC：BUZ393 李博文 盛意 SAC：S0490524080004 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保 cjzqdt11111 [Table_Title2] 垃圾焚烧企业拓展供热成效显著，潜在利润增量几何？ 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 引言：垃圾焚烧企业拓展供热成效显著 为应对国补退坡，规避垃圾处理费调整不及时造成业绩压力的风险，较多垃圾焚烧公司自主增加供热业务，在发电基础上，利用余热蒸汽向周边工业园区或企业供热。2024 年及 2025Q1 垃圾焚烧企业在供热领域拓展成效斐然，如中科环保 2024 年供热量同比增 57.3%、绿色动力/瀚蓝环境 2025Q1 供热量同比增 97.1%/58.9%。本报告将聚焦分析垃圾焚烧供热业务。 供热行业：总量增长放缓，可再生能源供热占比有提升空间 我国集中供热总量增长趋缓，但在降碳背景下，供热结构亟待优化，可再生能源供热发展潜力大。2014-2023 年城市集中热力供应量 CAGR 为 2.97%，2023 年增速放缓至 0.03%。受“多煤贫油少气”的资源禀赋影响，我国供热燃料主要为煤炭（以锅炉和热电联产为主）。2023 年统计企业供热能力结构中，燃煤供热占比约 72%，可再生能源与热泵占比仅 1%。国家及多省市纷纷出台相关政策，垃圾焚烧供热等生物质能供热的产业化进程有望加速。垃圾焚烧供热技术成熟，且特性（供热温度适配、稳定性、绿色属性）与供热需求适配。 垃圾焚烧蒸汽销售定价系由双方根据用热参数、用汽量并结合所在地可参考市场价格及政府指导价格经协商后确定。从上市公司数据来看，中科环保慈溪项目供气价格稳定性较强，2017-2021 年中科环保慈溪项目供气价格均稳定在 170-180 元/吨，且与燃煤蒸汽价格差异较小。 供热利于提升垃圾焚烧盈利性，改善现金流 传统上网+供热项目单吨垃圾盈利增 75 元。在基准情形下，2000 吨/天的垃圾焚烧项目，30%垃圾均用于供热，项目运营期首年净利润可达 5245 万元，较传统上网模式增厚 46%（1650 万元），盈利能力大幅提升，用于供热的垃圾单吨利润增加 75 元，单吨供热利润增加 38 元。B端收入占比为 63.9%，较传统上网模式（50.4%）现金流变好。 用于供热的垃圾单吨利润增加值敏感性测算：1）蒸汽销售价格从 170 元/吨提升至 190 元/吨后，单吨垃圾利润增加值从 75 元/吨提升至 104 元/吨；2）吨垃圾供热量从 2.0 吨降低至 1.8吨后，单吨垃圾利润增加值从 75 元/吨降低至 51 元/吨。 上市公司供热业务弹性测算：2024 年末其他垃圾焚烧公司发电供热比均低于 15%（注：供热比=供热量/垃圾量），较供热龙头中科环保（44.5%）有较大提升空间；各家垃圾焚烧公司均在积极拓展供热业务。1）若供热比达到 30%，绿色动力/永兴股份/三峰环境/旺能环境/伟明环保/瀚蓝环境利润增量较 2024 年弹性有望达到 22.7%/11.3%/10.9%/ 9.7%/ 5.1%/ 5.0%。2）中科环保为垃圾焚烧供热标杆，若远期供热比提至 60%，利润增量较 2024 年弹性有望达到 7.2%。 投资策略：垃圾焚烧具备板块性配置价值 垃圾焚烧企业业绩确定性高且稳步增长，是优质绝对收益赛道，供热转型可提升垃圾焚烧企业盈利能力，改善现金流；近期数据中心协同、碳市场配额扩容、绿证强制消费、公用事业市场化改革等均有利于垃圾焚烧行业向 To B 转型，从而获估值修复。关注行业龙头：瀚蓝环境、伟明环保、光大环境、三峰环境、永兴股份、盈峰环境、军信股份、绿色动力、兴蓉环境等。 风险提示 1、价格波动的不确定性风险；2、需求不足的风险；3、运营管理风险；4、核心技术无法及时更新迭代风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《政策驱动新能源渗透提速，人形机器人开启智能化新蓝海》2025-05-20 •《国际认可加速绿证消费扩容，价改推进重视绿电长期价值》2025-05-18 •《公募新规推动高质量发展，公用或有望迎来增量资金》2025-05-11 -13%-3%7%17%2024/52024/92025/12025/5公用事业沪深300指数上证综合指数2025-05-27%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21 行业研究 | 深度报告 目录 引言：垃圾焚烧企业拓展供热成效显著 ........................................................................................ 6 供热行业：总量增长放缓，可再生能源供热占比有提升空间 ........................................................ 6 数量：可再生能源等新型供热方式的占比有望逐步提高 ................................................................................ 6 价格：垃圾焚烧供热价格市场化程度高，历史价格相对稳定 ....................................................................... 10 供热利于提升垃圾焚烧盈利性，改善现金流 ............................................................................... 11 测算：传统上网+供热项目单吨垃圾盈利增 75