债市启明系列：央行还需要继续宽松吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 央行还需要继续宽松吗？ 债市启明系列｜2019.12.11 中信证券研究部 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 11 月 27 日，财政部发文提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，以加快地方政府专项债券发行使用力度。结合我们对 12 月 6 日政治局会议的点评《债市启明系列 20191209—【政治局会议的六大要点】三大任务叠加下的政策取向》，2020 年我国面临着完成防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大任务的压力。因此货币政策与财政政策的密切配合是为完成三大任务保驾护航的重要手段。 ▍我国银行体系准备金总量面临三个问题：①存款增速较低，M2 处于低位，新增存款在数量上不够充足；②由于银行的非银金融机构存款科目不需要缴纳存款准备金，而目前居民购买非保本的表外理财积极性较高，很多存款用于表外理财，使得部分准备金被消耗；③是央行往往出于置换和平抑资金面波动的目的回收一些基础货币（2019 年年初至今实际上存在回收准备金的动作，央行的主动流动性投放处于较低水平。2019 年对银行投放、财政投放资金均处于 6 年低位）。出现这种情况的结果是银行超储总是处于比较极限的位置。虽然超储率只是水池中水量的一条达标线，但在水池总的水量不断减少的过程中，总会有银行提前“干涸”，带来同业风险问题。2020 年为完成政策目标，国债、地方政府一般债券和地方政府专项债券的增发确定性很高，而在上述背景下财政政策的稳增长会对银行体系流动性带来较大冲击。 ▍中国财政政策同样对基础货币产生冲击。由于基础货币=总资产-财政存款-其他负债项，因此在其他项目不变的情况下，银行体系持有的基础货币将同财政存款变化呈反相关，任何财政存款的增加都会加大资金压力。在 2019 年年内财政存款对基础货币的作用大部分都是负向的（截至 2019 年 10 月，基础货币同比增速仅有0.22%，而财政存款的增加就将该项下拉了 0.66%），这实际上反映了国家财政发债对银行间流动性的持续吸收。中央银行始终保持独立，并没有直接购买国债或者为新增国债融资的行为，但财政政策扩张依旧产生了货币创造。央行的货币政策投放，有时是以稳定金融机构经营为目的。 ▍目前中国银行体系各项贷款余额（排除财政存款和非银存款）约为 168.5 万亿元，故而目前中国银行平均准备金缴存率约为 12.21%左右，如果央行决定再降准 0.5%将可以释放约 8500 亿元资金，如果降准 1.5%则可以释放约 25500 亿元资金。预计 2020 年银行体系仍然至少需要约 6.5 万亿元的流动性投放才可以满足发债要求。预计 2020 年央行依旧会采用降准+中长期货币政策工具投放的方式支持财政政策：降准的优势在于资金成本较低，对银行负债端较为友好，但是空间有限；MLF 投放的优势在于主动性较强，但成本相对较高。 ▍目前来看，2019 年 12 月国债发行压力不大，而 2020 年新增的财政发债金额在长远来看必定需要央行中长期货币政策的放松来支持。因此，我们坚持前期观点，年内货币政策继续放松的紧迫性不强，当前 10 年国债收益率可能会在 3.2%附近的位置震荡；而中长期来看，央行放松或将继续为债市收益率下行铺垫有利条件。 债市启明系列｜2019.12.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019年 11月 27日，财政部发文提前下达了 2020年部分新增专项债务限额 1万亿元，以加快地方政府专项债券发行使用力度。结合我们对 12 月 6 日政治局会议的点评《债市启明系列 20191209—【政治局会议的六大要点】三大任务叠加下的政策取向》，2020 年我国面临着完成防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大任务的压力。政治局会议中提出的“宏观政策要稳”、“社会政策要托底”暗示宏观政策要以稳增长为主、加强逆周期调节。“微观政策要活”指政策力度与节奏要适中，财政政策量入为出，货币政策避免大水漫灌。货币政策与财政政策的密切配合是为完成三大任务保驾护航的重要手段。 在前一系列报告中，我们系统地论证了目前银行体系负债端存在压力，主要原因是严监管环境下“非信贷”的货币派生（影子信贷）持续下滑，从而在整体上引发部分银行存款荒。与此同时，银行体系总量准备金也在减少，目前中国银行体系超储率仍在 1.8%-2%的低点。表明银行可支配流动性总量实际较为紧张。 图 1：银行体系超储率（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 我国银行体系准备金总量面临三个问题：①存款增速较低，M2 处于低位，新增存款在数量上不够充足（目前存款的增量大致等于 5 年平均水平，2019 年 10 月存款增量累计约为 13.45 万亿元，5 年平均值为 13.23 万亿元）；②由于银行的非银金融机构存款科目不需要缴纳存款准备金，而目前居民购买非保本的表外理财积极性较高，很多存款用于表外理财，使得部分准备金被消耗（非银行金融机构存款与准备金环比增长趋势反向，2017年至 2019 年，非银存款大多环比增长为正值，而准备金存量均体现出环比下降的趋势）；③是央行往往出于置换和平抑资金面波动的目的回收一些基础货币（2019 年年初至今实际上存在回收准备金的动作，央行的主动流动性投放处于较低水平。2019 年对银行投放、财政投放资金均处于 6 年低位）。出现这种情况的结果是银行超储总是处于比较极限的位置。虽然超储率只是水池中水量的一条达标线，但在水池总的水量不断减少的过程中，总会有银行提前“干涸”，带来同业风险问题。 1.21.72.22.73.23.72012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09超储率:金融机构 债市启明系列｜2019.12.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2015-2019 年新增人民币存款（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2017-2019 年非银存款与准备金存款环比累计增加值（亿元） 图 4：类信贷额及同比增速（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2014-2019 年基础货币、外汇占款等（单位：亿元） 图 6：央行流动性投放（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年截至 10 月 资料来源：Wind，中信证券研究部 央行近期 OMO 投放有所转向，由 9 月的净回笼 615 亿元变化到 11