中东银行业研究-ENBD：迪拜零售大行，ROTE领跑同业

ENBD：迪拜零售大行，ROTE领跑行业证券研究报告·中东银行业研究发布日期：2025年5月27日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：马鲲鹏makunpeng@csc.com.cnSAC 编号：S1440521060001SFC 中央编号：BIZ759分析师：李晨lichenbj@csc.com.cnSAC 编号：S1440521060002SFC 中央编号：BSJ178核心观点：息差高、非息强、信用成本低、ROTE持续领跑行业2核心观点：ENBD是迪拜第一大国有控股零售银行，具备高息差、低信用成本、非息收入高增的优异基本面趋势，18-20%的ROTE持续领跑行业。凭借广泛的网点覆盖和金融科技领域的先发优势，公司在信用卡、客户服务方面具备显著护城河。零售贷款及CASA存款占比高于同业，高净值客群持续流入进一步推动财富管理和外汇非息收入保持高增。展望未来，第一大零售银行+强服务能力优势下，公司优异的基本面趋势能够延续。行业领先的ROTE与当前较低估值（1.1倍25年PTB）不匹配，价值突出。阿联酋迪拜国民银行（ENBD）是阿联酋第二大、迪拜最大银行，是阿联酋三大银行中唯一以零售为战略定位的。2024年末，ENBD总资产为9966亿AED。零售板块贡献40%以上的营收和利润，是公司的支柱性业务。主要股东方面，迪拜政府持股56%，外资持股14%，其中美国机构Capital Group持股5%，外资持股比例上限为40%，仍有很大提升空间。主要管理层市场化选聘，管理经验丰富。现任董事长为迪拜控股公司、阿联酋航空集团董事长，目前同时担任多个政府职务，董事长为非执行董事，代表政府持股，不参与日常经营。主要管理层经验丰富，CEO、CRO均已在ENBD工作10余年，CEO、CFO来自渣打集团，CEO曾任渣打集团中东及北非地区CEO、新加坡私行业务CEO，对中东地区和零售业务拥有深刻理解和丰富经验。经营范围集中在阿联酋、土耳其、埃及、沙特等地区，网点覆盖广泛。在阿联酋有110家网点，明显多于另外两大行FAB（65家）和ADCB（46家），凸显零售银行优势。土耳其主要由收购来的Deniz银行经营，当地网点数多达625家，是主要的零售银行之一。ROTE持续领跑行业的密码：高息差、非息高增、低信用成本。 2015年后，ENBD的ROTE长期保持在双位数，除2020年疫情扰动外基本保持20%左右（阿联酋行业平均16%），盈利能力领跑行业，我们认为主要依托息差、非息、信用成本三大优势支撑：1）息差高：资产端零售贷款占比高，负债端CASA存款占比长期高于同业。资产端零售贷款占比30%，高于同业7-10pct，高收益的信用卡、消费贷是主要贡献。公司是阿联酋领先的金融科技银行，借助与主流平台线上合作、线下地推等立体手段扩大信用卡发卡量，其信用卡贷款在阿联酋市占率高达35%。负债端CASA存款占比长期显著高于行业平均20pct以上，优势主要来自于数字托管、实时转账等优质服务能力。公司具备优秀的API、虚拟账户等数字托管功能，能够积累下较多的对公结算户和零售活期存款。今年以来，公司先后与万事达和Visa达成战略合作，既是阿联酋首家，也是目前独家，通过这一合作，能提供全球跨境数字支付解决方案，对高净值客群、企业及政府客户均极具吸引力。2）非息强：依托迪拜全球金融中心，财富管理及外汇收入双轮驱动。ENBD 非息收入持续高增长，2019-24年CAGR高达14%，中收增速近年来更是保持在20%以上，强劲表现主要来自账户及财富管理手续费、外汇及衍生品投资收益这两项核心业务，在迪拜全球金融中心地位不断提升的背景下，预计非息收入能保持双位数高增。3）信用成本低：从严风险管控+优质客群，不良率持续下行，拨备覆盖率高于同业，资产质量优异。次贷危机后资产质量包袱不断出清，对公贷款加大交运、金融机构等低风险投放，压降房地产占比，零售端高净值人群占比高，同时运用金融科技进行全流程风险管控，信用卡贷款不良率处于较低水平。拨备覆盖率156%，高于行业平均50pct，风险抵补能力强，信用成本在40-60bps的低位稳定。2核心观点：息差高、非息强、信用成本低、 ROTE持续领跑行业3未来ROTE提升潜力：土耳其恶性通胀趋缓，Deniz银行贡献修复。Deniz银行的土耳其业务贡献了15%左右存贷款、20%以上营收。但2021年至今，土耳其出现严重恶性通胀，剔除通胀影响后的实际并表利润为负增长，对集团口径利润反而形成拖累。目前土耳其仍处于恶性通胀区间，但趋势有所缓和，若未来2-3年内土耳其宏观环境能逐步恢复到常态，Deniz银行对集团的利润贡献亦将回正，助力集团ROTE进一步提升。公司预计能够保持18-20%领先同业的ROTE水平。根据2025年业绩指引：1）贷款增速保持5%以上增长（2024年10%）；2）净息差保持在3.3-3.5%（2024年3.64%） ；3）信用成本保持在40-60bps （2024年0%） ；4）不良贷款率保持在3-4% （2024年3.1%） 。零售端差异化竞争优势显著，降息环境下CASA存款占比有望持续优化，对冲资产端利率下行压力。5%以上的规模增长+息差维持高位，公司净利息收入仍能维持大个位数增长。随着高净值人群持续流入，财富管理及外汇收入有望带动非息收入持续双位数高增。资产质量保持优异，信用成本维持在40-60bps目标区间压力不大。整体而言，ROTE能保持在18-20%水平，持续领跑行业。股价复盘：2015年后，ENBD的ROTE一直保持领跑同业的趋势，驱动股价持续上行。2015年后ENBD的ROTE基本长期保持在15%以上的优质水平，除2020年全球疫情扰动外，盈利能力长期领跑同业。在ROTE较好表现情况下，公司股价在2018年后基本保持震荡上行趋势，较前十年持续创新高。其中2020年因全球疫情、2024年因中东地缘政治问题扰动产生一定回撤，其余基本跟随ROTE保持稳定上行趋势。较2020年全球疫情低点，公司股价已累计上行314%。展望未来，若公司继续保持18%-20%领先同业的ROTE水平，股价和估值预计仍有上行空间。分红率、股息率低于同业，未来提升潜力较大：分红率30%左右，2012-24年平均35%，略低于行业平均（46%），当前股价对应2025年股息率4.5%，亦略低于行业平均（6%）。核心一级资本充足率14.7%，处于行业较高水平。贷款年均增速稳定在5%左右，RWA年均增速10%左右，资本消耗不大，零售银行轻资本优势明显。各方面约束都不紧张，我们预计未来股东回报有一定提升潜力。投资建议及目标估值：预计公司2025-27年营收增速为9.7%、8.7%、8.2%，归母净利润同比增速为2.8%、9.9%、12.1%，ROTE 19.6%、19.2%、19.1%。当前股价对应2025年 PTB 1.1倍。根据公司历史估值复盘和可比同业横向对比，综合给予ENBD 1.5倍PTB目标估值，对应目标价30阿联酋