7月全球资产定价：交易方向或节奏性逆转

7月全球资产定价：交易方向或节奏性逆转证券研究报告深度报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。发布日期：2025年7月8日分析师：周君芝zhoujunzhi@csc.com.cnSAC 编号:S1440524020001分析师：陈怡chenyi@csc.com.cnSAC 编号：S1440524030001分析师：王泽选wangzexuan@csc.com.cnSAC 编号:S1440520070003分析师：蒋佳秀jiangjiaxiu@csc.com.cnSAC 编号: S1440525050001分析师：毛晨maochen@csc.com.cnSAC 编号:S1440523030002分析师：孙英杰sunyingjie@csc.com.cnSAC 编号:S1440524070002分析师：田雨侬tianyunong@csc.com.cnSAC 编号:S1440524040003研究助理：谢雨心xieyuxin@csc.com.cn核心观点6月资产围绕三条宏观主线展开：持续演进的全球资金再平衡、尚未转势的国内基本面、货币宽松节奏相对谨慎。美股创下新高，美债受益于降息预期。AH股风偏修复，中债利率震荡下行，国内黑色大宗底部徘徊。展望7月的资产定价环境，全球流动性的锚从“去美元化交易”重归降息路径，国内内需政策交易抬头。一则，对豁免期之后贸易规则走向以及全球经济数据展开定价。二则，或对美元小回摆进行定价。三则，关注7月政治局会议前的重要政策交易窗口。美国股债：科技趋势或带动美股偏强，美债阶段性做多机会或已经6月透支。AH股：警惕美元反抽对非美风偏的影响。中债：汇率对流动性或有约束，债市尚未“顺风”。黄金：流动性支撑逻辑在7月或难兑现。2摘要一、国内市场月度回顾及资产定价主线6月国内资产定价围绕三条主线展开：持续演进的全球资金再平衡、尚未转势的国内基本面、货币宽松节奏相对谨慎。 主线一：全球风偏扰动因素持续推进全球跨境资金再平衡。6月全球风偏的主题影响因素主要是，美债风险担忧、美元走弱叙事、以伊冲突。全球跨境资金再平衡持续推进，继续利好非美市场风偏。 主线二：出口高频下的经济基本面尚未转势。出口高频表现仍然偏强，6月PMI总量和结构特征与高频数据相互印证。 主线三：货币政策更多着墨长期框架演进，短期逆周期节奏谨慎。金融政策更侧重国际支付体系转变趋势。金融制度改变革、人民币国际化、国际支付话语权提振才是当下金融监管更为关注的话题。6月中国资产排序：AH股>中债>黑色大宗。 6月AH股回顾：继续定价风偏修复。A股方面，微盘与小盘成长风格表现占优。金融、通信和国防军工板块领涨。港股方面，新消费中泡泡玛特、老铺黄金延续强势；港股创新药板块冲高后有所回落；稳定币热度持续发酵，相关概念股大幅上涨。 6月中国债市回顾：利率在震荡中下行。市场定价因素较多，有中美贸易会谈、陆家嘴金融论坛、伊以地缘政治冲突、流动性、国内基本面走向，全月流动性偏松，短端强于长端 6月国内黑色大宗回顾：底部徘徊。6月国内黑色市场在供需双弱的格局下延续下行趋势。产业端出现主动减产但产量仍高。需求端的淡季特征显著。其一，房地产拖累延续。其二，基建支撑有限。3摘要二、国内资产月度宏观定价主线展望和资产定价环境7月国内资产定价关注三条主要宏观线索演绎。 线索一：贸易战进展及经济走势。关税谈判即将截止，关税谈判结果仍具较大不确定性。7月9日是美国对多数贸易伙伴的关税豁免期截止日。从目前谈判进展来看，美国方面态度强硬，后续结果仍具较大不确定性。关税对贸易的扰动或逐渐显现。三季度后我国出口基数提升，叠加前期较长时间“抢出口”一定程度透支美国需求，三季开始之后出口同比或走弱。关税谈判最终结果也会直接影响全球未来贸易格局，关税影响或逐渐显现。 线索二：关注7月政治局会议的“新”政策。政治局会议出台增量“真金白银”的逆周期大刺激，概率较低。我们一直以来判断当下中国政策面临“三新”转型：新节奏、新力度、新方向。政治局会议政策的三个可能风向：反内卷、扩大消费、育儿补贴领域着墨强调。 线索三：弱美元交易或面临反抽。6月美元偏弱，但是定价逻辑已经不同于4-5月，预计短期内弱美元交易或回摆。非美资产风偏或阶段性降温。7月国内资产定价环境：风偏或出现回落，内需政策交易抬头。 一则对豁免期之后贸易规则走向以及全球经济数据展开定价。90天关税暂缓期即将到来，具体关税细则是否偏离市场预期；抢出口退潮之后全球真实经济需求如何，或影响整体资产风偏回落。 二则或对美元小回摆进行定价。 三则关注7月政治局会议前的重要政策交易窗口。政策端短期关注投资和地产领域增量政策，以及或有的生育补贴政策，以旧换新补贴加码的概率偏低。4摘要三、海外市场月度回顾和资产定价主线展望6月美国资产围绕三条定价线索：一是贸易谈判脱敏，二是美联储降息预期升温，三是独立于地缘博弈的科技叙事。 6月美股回顾：科技一枝独秀，美股创下新高。6月的美股市场在经历中旬的短暂“休整”后，由 “中东地缘政治缓和 + 降息预期强化 + 税收政策利好（资本税899条款删除） + 科技龙头引领” 四重因素形成共振，走出了一波强劲的月末行情。市场将焦点重新凝聚在最具吸引力的科技成长故事上。 6月美债和美元回顾：从定价“美国信用脆弱”到定价降息前置。•美债，交易主线从5月的“美国信用脆弱”带来的抛售，转向基本面数据和美联储降息预期前置，6月美债收益率转而下行。•美元，交易主线从“卖出美国”交易的资金流出，转向下半年基本面和美联储货币政策，降息预期升温使得6月美元指数延续弱势。美国信用脆弱交易边际缓和后，7月美国资产的定价线索再次聚焦货币政策和降息路径：通胀变化仍将是决定未来降息路径的主要因素。 美联储主席鲍威尔近期听证会发言仍倾向于等待和数据依赖的立场，表明美联储7月紧急降息的门槛较高。 劳动力市场数据仍不支持7月开启紧急降息，通胀变化仍将是决定未来降息路径的主要因素。 7月15日公布的6月通胀报告将显示关税对通胀影响的初步迹象，将是美国7月资产定价的主要线索。 关注7月30日美联储议息会议对年内降息立场的表态变化。5摘要四、中期定价线索和展望：关注弱美元交易的持续性上半年“弱美元交易”是推动全球跨境资金再平衡的底层驱动，深刻牵引资产风偏。下半年“弱美元交易”将如何演绎仍是全球大类资产的重要中期定价线索，我们提出三个基本展望： 其一，关税博弈的阶段影响结束，TACO交易或暂告一段落，迎来经济现实检验的窗口。•关税博弈的预期交易分为两个阶段：关税引发衰退恐慌预期（4月），基于特朗普行为模式的TACO交易（5月）。•5月TACO交易（即和特朗普反着做）盛行的重要原因在于经济现实处于真空期，关税博弈无法证实或证伪。•7月初为第一阶段关税暂缓期结束日，前期非美抢出口或将迎来降温，市场基于TACO交易的容错率下降，或将更多定价经济现实。 其二，美国经济和美国货币的锚，从“去美元化”重回货币政策路径。•预计下半年美元走势将