负利率时代来临：负利率债券的形成以及负利率政策对金融市场的影响

负利率时代来临：负利率债券的形成以及负利率政策对金融市场的影响 联合资信评估有限公司 电话： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址: 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱: lianhe@lhratings.com 网 址：www.lhratings.com 2019 年 12 月 10 日 第 01 页 负利率时代来临：负利率债券的形成以及负利率政策对金融市场的影响 负利率时代来临：负利率债券的形成以及负利率政策对金融市场的影响 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2008 年全球金融危机以来，发达经济体经济增长乏力，为刺激经济增长，全球范围内主要发达国家不断下调基准利率，欧洲许多国家进入实施负利率时代。随着负利率政策的实施和推进，负利率逐渐传导到债券市场，带动全球负利率债券规模迅速增长。截至 2019年 10 月底，全球负利率债券规模已超 20 万亿美元，占全球债市规模的 30%以上，创历史新高。从地区分布看，目前，日本和包括德国、法国、比利时等在内的欧洲国家的长期国债收益率均为负，收益率为负的政府债券规模占总规模的 90%以上。预计中期内负利率现象将进一步扩散，负利率债券规模或继续上升。 在债券到期收益率持续下降至负值时，债券可获得的未来现金流的总和已经低于现在的买入价格，但基于赚取资本利得、对冲风险、解决巨额资金存放问题、满足政策和监管要求等需求，目前市场上仍有大量投资者选择购买负利率债券。此外，近年来日本央行、欧洲央行持续开启量化宽松，也购买了大量负利率债券。 从负利率对金融和债券市场的影响来看，由于负利率的传导机制，商业银行存款利率和贷款利率均有所下降，受此影响，商业银行存款减少、贷款增加，这将对商业银行的资金量及资金流动性均造成一定影响，在极端情况下或将出现流动性危机，影响银行业整体稳定性。同时，投资者的投资行为及投资偏好也在发生变化，机构投资者减持利率债、增配信用债及海外债券，最终央行成为负利率政府债的主要购买方。 今年以来，全球多个央行相继开启量化宽松，欧洲央行则进一步调降负利率水平，这在一定程度上可刺激经济增长，但也存在着一定的风险。若过度量化宽松或降息幅度过大，或将引发投资人及市场对于未来经济增长前景的担忧，从而进一步减少投资、转为持有现金或黄金等避险资产，同时也会使投资者资金从发达国家股市、债市流出，流入新兴市场国家，并不能很好达到降息以刺激本国经济增长的效果。另一方面，持续降息会使得货币政策下行空间不足，对未来政策的实施及有效性造成一定影响。 第 02 页 负利率时代来临：负利率债券的形成以及负利率政策对金融市场的影响 一、为刺激经济增长，全球范围内主要发达国家不断下调基准利率，欧洲国家开始实施负利率，带动利率水平不断走低 2008 年全球金融危机以来，发达经济体经济增长乏力，伴随着传统货币工具宽松空间用尽，部分央行将基准利率调至负区间以期刺激经济增长，带动全球利率总体呈现下行趋势。2009 年，瑞典央行率先将存款利率下调至负区间，之后丹麦、欧洲、瑞士和日本央行相继宣布实施负利率政策（图 1）。 图 1 全球范围内实施负利率的国家 数据来源：联合资信整理 今年以来，受贸易局势紧张、地缘政治不确定性增加等因素影响，全球经济正面临金融危机以来的最慢增速。2019 年 10 月，IMF 将 2019 年全球经济增速进一步下调了 0.2 个百分点至 3.0%，这也是 IMF 在今年内第四次下调全球经济增速，目前该预期值已下降至金融危机爆发以来最低水平。全球经济增长疲软主要由制造业活动放缓及全球贸易急剧恶化造成，关税的提高和持续的贸易政策不确定性损害了投资和消费需求。地缘政治紧张局势的加剧，包括与英国脱欧有关的风险也加剧了经济下行压力。 为刺激经济增长，2019 年以来美国等全球 20 多个国家相继降息，其中欧洲央行进一步下调负利率，并重启债券购买计划。 第 03 页 负利率时代来临：负利率债券的形成以及负利率政策对金融市场的影响 图 2 全球主要负利率国家和地区（%） 数据来源：Wind，联合资信整理 2018 年下半年开始，欧元区经济已连续 4 个季度下行，核心国家德国表现尤其低迷。自进入 2019 年以来，欧洲经济“火车头”德国的制造业 PMI 持续低于荣枯线及欧元区平均水平，其中 9 月份制造业 PMI 为 41.7，创下 2009 年金融危机以来最差表现。在制造业陷入萧条的影响下，一贯繁荣的对外贸易也在失速，2019 年上半年，德国出口零增长，与2018 年同期（增长 4%）相比下滑明显，贸易顺差减少 130 亿欧元。德国联邦统计局公布的数据显示，今年一季度德国经济仅同比增长了 0.9%（季调值），而二季度则由于出口下滑，经季调后的实际 GDP 增速仅同比增长了 0.4%，环比则萎缩了 0.1%。与此同时，欧元区另一大经济体法国经济表现不佳。根据最新数据，10 月份法国工业景气指数从 9 月份的102 下滑至 99，为 2015 年 3 月以来的最低值。2019 年法国经济增速预期为 1.2%，低于去年的 1.7%。此外，欧元区第三大经济体意大利的经济也不见起色，2019 年一季度和二季度的实际 GDP 均增速均为-0.1%（季调值），第三季度同比实际增速上升到了 0.3%，成为最近几个季度的增速最高值。2019 年全年意大利经济增速很可能为零，且在 2020 年依然有很大可能陷入停滞。从通胀表现来看，2019 年以来，欧元区及欧洲主要国家的通胀率水平持续低于 2.0%的目标水平。受经济增速下行与通胀低迷影响，欧洲央行不得不重新降息与重启量化宽松政策。2019 年 9 月 12 日，欧洲央行宣布将基准利率下调 10 个基点至-0.5%，创历史新低，并从 11 月起重启量化宽松政策（以每月 200 亿欧元的规模开始购买债券）。 第 04 页 负利率时代来临：负利率债券的形成以及负利率政策对金融市场的影响 图 3 欧元区主要国家实际 GDP 同比增速（季调值，%） 图 4 欧元区主要国家 CPI 增幅（%） 数据来源：Wind，联合资信整理 二、随着负利率政策的实施和推进，负利率逐渐传导到债券市场，带动全球负利率债券规模迅速增长 除经济潜在增速下行带动全球利率水平不断走低之外，全球范围内金融监管加强、金融机构对国债的需求上升也压低了长端利率。全球金融危机以后，全球主要经济体都加强了对本国金融系统的监管。2010 年通过的《巴塞尔协议 III》对银行的资本金、流动性、杠杆率都做了更加严格的要求，银行对流动性高、风险低的国债资产的需求上升。此外，一些国家政府还积极出台政策为国债创造买家，如英国服务局要求英国的商业银行、投资银行、外国机构子公司持有更多更高质量的政府债券，并减少对短期负债的依赖；法国政府要求 Fonds de Reserve Pour Les Retraites（资产总额约为 370 亿欧元的养老基金）每年向政府机构提供 21 亿欧元资金支持，并要求其购买法国国债。 随着负利率政