基础化工行业研究：复合肥：头部企业集中度大幅提升，产业链布局逐步完善

敬请参阅最后一页特别声明 1 核心结论 复合肥行业经历了长周期的企业混战，逐步形成了新的行业趋势： ① 复合肥头部企业的规模逐步放大，多数加大上游产业链布局以获得多环节的利润空间； ② 复合肥的需求分散，规模化企业加大全国多基地建设，持续加大渠道布局，提升发展空间； ③ 头部企业开始逐步推进产品结构性升级，新型肥料布局能够获得一定的产品溢价，实现盈利水平的提升； ④ 过去单质肥价格的剧烈波动影响了复合肥企业的盈利，小企业陆续退出，头部企业的市占率提升。 投资逻辑 化工多数位于制造产业链中上游环节，复合肥是少数定位在产业链下游的产品，直接面对终端需求市场，也使得复合肥的行业特点同大宗化工产品有明显差异。化工多数赛道具有典型的重制造属性，设备规模大，投资资金多，技术复杂度高等；但相比来看，复合肥产品和传统的大宗化工产品有着明显的差异，在农资产业链中，复合肥的产品定位偏向于下游环节，基本已经直接或者接近直接供给终端应用，更多以需求和市场成为行业主导，加工的属性明显偏弱。 复合肥加工环节相对简单，进入门槛相对较低，多数企业产能富裕。相较于多数化工品，生产工艺较为简单，投资相对较小，企业的产能建设难度较低，行业的产能相对充裕。但由于复合肥的投资相对较低，折旧对复合肥的影响可控，行业的发展机遇更多需要关注企业自身的产销量兑现。 复合肥属于典型农资，表现出一般化肥具有的刚需属性，而更为贴近市场也使得复合肥具有一定的消费属性。由于我国具有保障耕地面积和粮食产量的要求，复合肥的使用量持续提升，在施肥面积和单亩施肥量的双向保障下，国内复合肥的需求具有刚性支撑，近 5 年来，国内复合肥的使用量的复合增速约为 1.14%。但同时由于贴近终端，复合肥的季节性表现更为明显，产品在常规化肥属性的基础上，终端市场还赋予了复合肥品牌和销售的布局重点，具有一定的消费属性。 复合肥使用比例提升稳定市场空间，伴随国内农业的现代化程度提升，行业呈现出结构性升级。自 2015 年我国提出化肥零增长行动后，我国化肥整体施用量呈现下行趋势，但由于复合肥施用便利等优势，在终端应用中所占比例持续提升，对整体复合肥市场形成支撑。且伴随家庭承包土地流转率提升，局部区域的耕地实现了现代化改造，对于复合肥的需求有所升级，缓释肥、水溶肥等新型复合肥获得一定的推广，形成一定的产品溢价。 投资建议 大方向看，复合肥下游需求具有刚性支撑，且复合肥的使用比例仍有提升，行业的市场规模仍然在放大。复合肥行业单环节锁定利润的能力有限，虽然生产复杂度不高，但渠道和市场需要较长时间的产品沉淀，自 2021 年以来的单质肥的大波动给行业内的小规模企业带来了较大的盈利压力，头部企业多区域布局形成了市占率的逆势扩充；且头部企业开启了产业链多环节布局，向上形成一定的单质肥产品供给能力，锁定更多盈利环节，增厚盈利空间；从未来发展看，新型肥料能够形成一定的产品溢价，但对于渠道、技术、品牌等都有要求，因而未来头部企业的竞争优势有望一直持续，建议关注复合肥头部企业市占率提升，产品结构升级的机会。 风险提示 贸易政策波动风险；产品供给大幅提升风险；需求波动风险；能源价格剧烈波动风险；粮食价格波动风险等。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、复合肥：低值消费品，下游加工品，农资属性较为突出............................................ 4 1.1、复合肥，加工属性稍弱，少数直接对接终端市场的化工品..................................... 4 1.2、复合肥的需求稳中微幅提升，复合肥的专业化程度有所提升................................... 8 1.3、复合肥作为农资，跟随国家政策导向相对明显.............................................. 12 二、经过新的一轮周期变动，头部企业构筑新的发展壁垒............................................. 14 2.1、复合肥头部企业逐步强化新的企业竞争力.................................................. 14 2.2、单质肥价格经历多轮波动，头部企业持续提升市占率........................................ 17 三、投资建议................................................................................... 19 四、风险提示................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 复合肥和典型化工产品 TDI 的建设、生产、运营等方便的对比 ................................. 4 图表 2： 复合肥的产品价格变动情况（元/吨） ...................................................... 4 图表 3： 钾肥的供给区域分布情况 ................................................................. 5 图表 4： 磷肥的供给区域分布情况 ................................................................. 5 图表 5： 尿素的供给区域分布情况 ................................................................. 5 图表 6： 复合肥的产能区域分布情况 ............................................................... 5 图表 7： 复合肥的供给呈现出明年的季节性（复合肥行业开工率） ..................................... 6 图表 8： 复合肥的主要生产工艺及特点 ............................................................. 6 图表 9： 我国复合肥产能利用率处于相对低位（万吨） ............................................... 7 图表 10： 复合肥上市企业的产能利用率 ............................................................ 7 图表 11： 我国复合肥的施用量呈现小幅提升状态（万吨） ............................................ 7 图表 12： 我国复合肥进口情况（万吨） ..........