流动性：1-2月“紧资金”格局不会重演

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性｜ 1-2 月“紧资金”格局不会重演 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《利率 | 准备金率改革已经开始了》 2025-05-16 2. 《利率 | 非银存款增长的三大误区》 2025-05-15 3. 《科技板和科创债的几点关注》 2025-05-13 核心观点 ❖ 对等关税谈判利好以后，市场担心海外不确定性降低和基本面修复共振，导致1-2 月紧资金再现，尤其是 5 月 16 日资金面边际收敛，引发市场进一步担忧。我们认为，中美关系只是资金面的必要不充分条件，目前基本面仍需验证、股市表现表明风险偏好也仍需提振，结合央行“防空转”诉求降低、对数量型工具使用更积极，流动性至少会维持均衡偏松的状态。 ❖ 宏观视角怎么看？ 首先，2019 年和 2025 年一季度的历史经验证明，央行收资金的前提是基本面利好兑现，也即数据层面有实质性好转，对应风险偏好提振、股市上行、金融风险收敛，至于中美摩擦好于预期，只是资金面收敛的必要不充分条件。站在当前，即使中美谈判超预期，但今年以来 30%的加征关税水平客观存在，对经济的影响已经开始显现，央行紧资金的前提条件还不够充分。 第二，央行防空转诉求降低，突出数量型工具使用、表现对资金面的呵护。 ❖ 微观视角怎么看? 中美贸易缓和后央行投放和银行融出确实略收敛，价格有一定抬升，但 5 月16 日 OMO 转为净投放，且下午到尾盘资金回归宽松，表明短期内政府债缴款上升、买断式逆回购可能有到期的情况下，资金面摩擦加大，但资金面显著收敛的可能性不大。 ❖ 后续资金和存单观点？ 针对资金，我们认为，中美关系只是资金面的必要不充分条件，目前基本面仍需验证、股市表现表明风险偏好也仍需提振，结合央行“防空转”诉求降低、对数量型工具使用更积极，1-2 月资金面不会重演；只是 5 月 12 日中美谈判利好之后，央行投放确实有降低，资金面的短期摩擦也有体现，叠加税期临近，资金利率可能边际抬升，但总体上流动性至少会维持均衡偏松的状态。 对于存单，假设后续资金中枢锚定在 1.50%，以及下阶段同业存款利率或有进一步规范诉求，当前存单显然仍具有一定性价比，未来 CD 利率可能保持震荡缓慢下行趋势。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 固收专题报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 1-2 月的资金面会不会重演？ ................................................................................................................ 5 2 央行：逆回购到期 4860 亿元，买断资金或到账 ............................................................................... 10 3 政府债：下周政府债净缴款下降至 3979 亿元 ................................................................................... 11 4 票据：大行需求仍弱，票据利率整体震荡上行 ................................................................................. 13 5 汇率：统计期内延续升值，中间价降至 7.20 以下 ............................................................................ 13 6 市场资金供需：非银不再抢跑，对资金敏感 ..................................................................................... 14 7 CD：国有行存单净融资再次转负，二级价格略上 ........................................................................... 18 7.1 一级发行市场：本周存单净融资再次转负，存单价格下行 ........................................................ 18 7.2 二级交易市场：机构资金预期中性，不再抢跑，非银呈现配置性 ............................................ 21 8 风险提示： ............................................................................................................................................. 22 图 1. 2019 年货币政策偏紧的背景 ................................................................................................................. 5 图 2. 2019 年货币政策偏紧期间央行的操作情况 ......................................................................................... 5 图 3. 年初资金主线逻辑走势 ......................................................................................................................... 6 图 4. 5 月 R001 的季节性走势 ........................................................................................................................ 7 图 5. 5 月国股行融出的季节性情况 ............................................................................................................... 7 图 6. 周内资金走势 ......................