专题报告-黄金需求结构：新特征新变化

宏 观 研 究 2025.05.16 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 黄金需求结构：新特征新变化 分析师 朱成成 登记编号：S1220525030004 燕翔 登记编号：S1220525030001 许茹纯 登记编号：S1220525030003 杨文吉 登记编号：S1220525040001 相 关 研 究 《 近 年 来 中 国 基 建 投 资 趋 势 与 特 征 》2025.05.14 《 关 税 启 示 录 ： 1930 年 代 贸 易 战 复 盘 》2025.04.18 《港股资金结构新特征新趋势》2025.04.14 《美国股债汇三杀的背后》2025.04.13 《美股长期收益：复盘与展望》2025.03.31 《 特 朗 普 四 月 关 税 前 瞻 ： 冲 击 与 影 响 》2025.03.27 世界政治和经济局势复杂多变，黄金价格再创新高。本轮黄金价格大幅上涨的驱动因素主要是全球央行对黄金的购买，反映了黄金需求结构新特征新变化。另外黄金投资需求的提高同样是本轮黄金价格的重要影响因素。短期看，一方面贸易战等全球风险事件边际暂缓，同时考虑到部分投资者获利了解，黄金短期或有回调需求；中长期来看，我们认为在美元信用下降、美联储降息周期开启、全球央行持续增加购金的背景下，黄金有望继续维持长期上行趋势。 具体来看： 黄金作为一种资产，其价格由供需平衡确定，我们可以通过黄金的供需分析黄金的价格。其中，由于黄金具有较高的稀缺性，因此黄金的供给相对稳定。黄金的需求端中，进一步可分为金饰制造、工业用金、金条和金币用金、央行购金和黄金 ETF 及场外投资等。其中央行和官方机构的购金需求近年来逐年提高。工业用金、金条和金币用金变动相对稳定。金饰制造除了在 2020年偶发需求下降外，其他时期内的变动同样相对稳定。黄金的投资需求变动明显，结构上投资者对场外交易和 ETF 等场内交易的结构性偏好变动同样较为显著。因此，需求端来看，央行购买需求和投资需求变动是我们需要关注的重点内容。 从黄金长期走势来看，黄金的历史行情可大致分为三阶段。（1）在 1944-1971 年，此时为布雷顿森林体系时期，美元与黄金挂钩，因此黄金的价格保持相对稳定；（2）在 1971-2022 年期间，美元与黄金的固定比价被打破，黄金的价格出现较大幅度的波动，但行情整体呈上涨趋势，可以细分为三次牛市和两次熊市周期。在这一时期内，黄金的价格主要受实际利率和经济不确定性的影响；（3）在 2022 年后，各国央行对黄金的增持是黄金价格长期上涨的重要支撑。 本轮黄金上涨主要由央行的黄金购买，以及投资者对黄金的超配驱动。央行的黄金购买是本次黄金行情区别于历史行情的主要新特征。另外通胀预期和美国关税战等引发的投资需求上升也是本次黄金行情的重要支撑力量。 展望未来，我们认为黄金的价格在短期内可能发生回调，但从长期来看，当前黄金的价格在阶段性回调后有望维持长期上涨趋势。当前黄金价格本身已经处于较高位，同时近期随着贸易战等外部事件暂缓，短期内可能引发部分投资者高位获利了解或央行放缓黄金购买节奏，进而引发黄金价格的出现阶段性回调。但从中长期角度看，我们认为在美元信用下降、美联储降息周期开启、全球央行持续增加购金的背景下，黄金在短期调整后有望继续维持长期上行趋势。 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 黄金供-需分析框架概述 ......................................................................... 5 1.1 全球黄金供需平衡表梳理................................................................. 5 1.2 黄金四类属性的影响分析................................................................ 10 2 黄金历史长期行情复盘 ......................................................................... 14 2.1 布雷顿森林体系时期 ................................................................... 15 2.2 传统框架时期 ......................................................................... 16 2.3 黄金走势新阶段 ....................................................................... 19 3 本轮黄金行情走势探讨及展望 ................................................................... 21 3.1 2024 年来黄金价格屡创新高 ............................................................. 21 3.2 本轮黄金上涨驱动因素分析.............................................................. 22 3.3 黄金价格走势未来展望.................................................................. 27 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 全球黄金供需表（吨，%） ............................................................... 5 图表 2: 黄金开采量较大，储量相对有限........................................................... 6 图表 3: 全球金矿产量和黄金储量变动（吨） ....................................................... 6 图表 4: 近两年全球黄金需求结构（吨）........................................................... 6 图表 5: 中长期全球黄金需求变动情况（吨） ....................................................... 7 图表 6: 全球央行黄金需求和中国黄金储备新增量变动情况（吨） ..........