关税“压力测试”系列之八：美国经济，关税冲击的监测框架

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 05 月 18 日 美国经济：关税冲击的监测框架 ——关税“压力测试”系列之八 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 截止到 5 月中旬，美国进口商品的平均关税税率已经降至 16%左右，但仍处历史高位。目前已进入数据验证期，如何观察美国的“抢进口”动能和“滞胀”压力？本文提出了一个监测框架。 热点思考：美国经济：关税冲击的监测框架 一、关税冲击进入数据“验证期”，如何监测其经济影响？三大维度：贸易、价格、风险偏好 关税冲突虽有缓和，但美国税率仍处历史高位。5 月 12 日以来，美国对华进口平均关税税率降至 42%，总体平均税率降至 16%，但仍处于历史高位。耶鲁大学预算实验室的测算认为，该关税或使美国 GDP 下降 0.65 个点，通胀上升 1.7 个点。所以，“滞胀”是基准假设。 关税对美国经济的传导，可从贸易（数量）、价格、风险偏好三个维度进行监测。1）贸易方面，关税冲击体现为美国进口先增后减（抢进口）、出口受抑，并影响国内需求；2）价格方面，关税将由进口价格传导至生产和消费价格，抑制实际消费需求；3）风险偏好方面，关税推升政策不确定性，影响金融压力、美元指数，进而降低居民消费意愿、企业投资意愿。 二、短期内，应该关注哪些核心经济指标？进口、库存和通胀压力 一季度，美国开始抢进口、补库存，但库销比仍然平稳，90 天关税暂停期“抢进口”或将延续。从中国外贸吞吐量、美国集装箱到港量等数据看，美国一季度“抢进口”火爆，部分行业库存增速上行，但库销比稳定。5 月 12 日后，集装箱订单指向新一轮“抢进口”或开启。 关税的通胀效应若隐若现。截止目前，美国进口价格对于本轮关税的响应并不充分，转口、关税豁免是潜在原因。但是，通胀压力可能“迟到”，却不会“缺席”。从细分商品或进口价格的国别结构上看，关税对于通胀的推升效应已有所显现，后续需进一步关注对居民消费的抑制。 三、美国经济：“滞胀”、“放缓”还是“衰退”？或遵循从“滞胀”到“放缓”的动态路径 动态而言，关税对于经济的影响是从“滞胀”到“放缓”或“衰退”，具体取决于关税冲突如何演绎。在当前关税水平下，未来 1-2 个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年 4 季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“放缓”，不排除“衰退恐慌”的可能性。 高频指标或软指标均显示，美国投资、消费、就业或将转弱。关税对美国经济传导落脚于“消费——就业”循环。就业方面，领先数据指向失业率有上行压力；消费方面，前期居民“抢购”动力有所透支，短期内消费走弱亦是主调。投资方面；制造业 PMI、资本开支指数是核心关注。 大类资产&海外事件&数据：中美日内瓦谈判实现关税互降，金价回落 美股三大股指齐涨，黄金价格出现回落。当周，纳指上涨 7.2%，日经 225 上涨 0.7%；10Y 美债收益率上行 6bp 至 4.43%；美元指数上涨 0.6%至 100.98，离岸人民币降至 7.2098；WTI原油上涨 2.4%至 62.5 美元/桶，COMEX 黄金下跌 4.0%至 3191.8 美元/盎司。 中美日内瓦谈判达成协议，双方实现关税互降。5 月 12 日，中美达成协议后，美国对华关税降至 42%，中国对美国关税降至 27%。美国整体平均关税税率由 27%降至 16%。新版关税或仍可能使美国 GDP 下跌 0.65 个点，通胀抬升 1.7 个点。未来可关注芬太尼等局部协议的可能性。 4 月美国 CPI 弱于市场预期，但零售略强于预期。美国 4 月 CPI 同比 2.3%，市场预期 2.4%，商品通胀将持续反映关税影响，服务通胀趋势仍为放缓；美国 4 月零售环比 0.1%，略强于市场预期，但剔除汽车、汽油后的零售口径表现较弱，或前期美国居民“抢购”商品动力有所减弱。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共40页 简单金融 成就梦想 一、美国经济：关税冲击的监测框架 .................................. 7 （一）关税冲击进入数据“验证期”，如何监测其经济影响？ ............ 7 1.1 中美关税缓和，但美进口平均税率仍处历史高位 ......................... 7 1.2 短期内滞胀仍是基准假设，关注经济数据“验证”...................... 8 （二）贸易渠道：美国新一轮“抢进口”行将开启 .......................... 10 2.1 从“抢进口”到“超额库存”？ ..................................................10 2.2 哪些美国出口行业受冲击较大？ .................................................14 （三）价格渠道：关税的通胀效应若隐若现 .................................... 16 3.1 一季度，美国进口价格对于关税的响应并不充分 .........................16 3.2“隐秘的角落”：美国居民通胀压力有多大？ ...............................17 （四）风险偏好渠道：关税拉锯是最大风险 .................................... 19 4.1 政策不确定性如何抑制企业投资意愿？ ......................................20 4.2 金融市场如何冲击居民消费意愿？..............................................21 （五）美国经济：“滞胀”、“放缓”还是“衰退”？ ........................ 22 5.1“居民就业——消费”循环出现走弱迹象 ....................................22 5.2 美国经济：从“滞胀”到“放缓”的动态路径 ............................24 二、海外大类资产&基本面&重要事件：中美日内瓦谈判实现关税互降，金价回落 ......................................................... 28 （一）大类资产