贝壳-W(2423.HK)一季度营收同比增长42%25，经调整净利润同比持平

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市贝壳-W（02423.HK）一季度营收同比增长 42%，经调整净利润同比持平核心观点公司研究·海外公司财报点评房地产·房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价49.20 港元总市值/流通市值177226/170178 百万港元52 周最高价/最低价72.01/33.31 港元近 3 个月日均成交额691.10 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝壳-W（02423.HK）-2024 年营收稳步增长，盈利水平略下滑》——2025-03-24《贝壳-W（02423.HK）-Q3 营收利润环比回落，新房业务持续跑赢市场》 ——2024-11-26《贝壳-W（02423.HK）-Q2 营收净利同环比均改善，彰显行业龙头业绩弹性》 ——2024-08-14《贝壳-W（02423.HK）-新赛道业务成长平滑主航道收入波动，利润率环比持平》 ——2024-05-28《贝壳-W（02423.HK）-龙头经营优势彰显，盈利能力逆势提升》——2024-03-20Q1 营收同比增长 42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展。2025 年 Q1，公司 GTV 交易总额 8437 亿元，同比+34%；营业收入 233 亿元，同比+42%，其中，新房业务收入占比为 35%，同比提升 5pct，房屋租赁服务业务收入占比为 22%，同比提升 6pct。公司盈利水平略下滑。2025 年 Q1，公司实现经调整归母净利润 13.9 亿元，同比持平；经调整归母净利率 6.0%，同比下降 2.5pct；毛利率 20.7%，同比下降 4.5pct；贡献利润率 26.1%，同比下降 5.6pct。盈利水平出现下滑，一方面是存量房业务收入占比下降且贡献利润率下降，另一方面发展较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低，预期未来几个季度将逐渐改善。此外，公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低。存量房业务货币化率和贡献利润率有所降低。2025 年 Q1，公司存量房交易总额为 5803 亿元，同比+28%；存量房业务收入 69 亿元，同比+20%；货币化率 1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率 38.1%，同比下降 6.4pct，主要受链家经纪人数量增加、奖金保障薪支出季节性增大等因素的影响。截至2025 年 Q1 末，公司门店数量 5.7 万家，同比+29%；经纪人数量 55 万人，同比+24%。门店经纪人规模还在扩张，预期市占率将持续提升。新房业务表现显著优于市场。2025 年 Q1，公司新房业务交易总额为 2322 亿元，同比+53%；新房市占率 12.6%，同比提升 4.5pct。2025 年 Q1，公司新房业务收入为 81 亿元，同比+64%；货币化率 3.5%，同比提升 0.2pct；贡献利润率 23.4%，同比提升 1.1pct。新赛道业务保持良好增速。2025 年 Q1，公司家装家居业务收入 29 亿元，同比+22%；贡献利润率 33%，同比提升 2pct。2025 年 Q1，房屋租赁服务收入51 亿元，同比+94%；贡献利润率 6.7%，同比提升 1.2pct。2025 年 Q1，新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入 3.5 亿元，同比-50%，虽然贡献利润率较高，但公司为压降风险主动收缩。投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司 2025-2026 年的经调整归母净利润分别为 82/89 亿元，每股收益分别为 2.28/2.46 元，对应当前股价的PE 分别为 19.4/18.0 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利不及预期等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)77,77793,457105,251116,247126,898(+/-%)28.2%20.2%12.6%10.4%9.2%经调整归母净利润(百万元)9,7927,1988,2098,8549,691(+/-%)243.1%-26.5%14.1%7.9%9.5%每股收益（元）2.722.002.282.462.69EBITMargin6.3%4.2%5.0%5.1%5.4%净资产收益率（ROE）13.9%10.0%11.1%11.2%11.4%市盈率（PE）16.322.219.418.016.5EV/EBITDA33.044.932.530.427.7市净率（PB）2.212.242.091.951.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2Q1 营收同比增长 42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务快速发展。2025 年 Q1，公司实现 GTV 交易总额 8437 亿元，同比+34%；营业收入 233 亿元，同比+42%，其中，新房业务收入占比为 35%，同比提升 5pct，房屋租赁服务业务收入占比为 22%，同比提升 6pct。图1：公司单季度交易总额 GTV 及同比图2：公司单季度营业收入及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度各业务类型交易总额 GTV 占比图4：公司单季度各业务类型营业收入占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司盈利水平略下滑。2025 年 Q1，公司实现经调整归母净利润 13.9 亿元，同比持平；经调整归母净利率 6.0%，同比下降 2.5pct；毛利率 20.7%，同比下降 4.5pct；贡献利润率 26.1%，同比下降 5.6pct。盈利水平出现下滑，一方面是存量房业务收入占比下降且贡献利润率下降，另一方面发展较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低，预期未来几个季度将逐渐改善。此外，公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司单季度经调整归母净利润及同比图6：公司单季度经调整归母净利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司单季度毛利率和贡献利润率图8：公司单季度销售管理研发费率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理存量房业务货币化率和贡献利润率有所降低。2025 年 Q1，公司存量房交易总额为5803 亿元，同比+28%；存量房业务收入 69 亿元，同比+20%；货币化率 1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率 38