滔搏(06110.HK)全年收入下滑6.6%25，加码全域零售与细分赛道

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市滔搏（06110.HK）全年收入下滑 6.6%，加码全域零售与细分赛道核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值3.80 - 4.00 港元收盘价3.09 港元总市值/流通市值19162/19162 百万港元52 周最高价/最低价5.13/1.98 港元近 3 个月日均成交额105.99 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《滔搏（06110.HK）-三季度销售下滑收窄至中单位数，财年底有望实现库存改善目标》 ——2024-12-17《滔搏（06110.HK）-上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率》 ——2024-10-25《滔搏（06110.HK）-2024 财年净利润增长 20%，维持 100%以上高分红率》 ——2024-05-24《滔搏（06110.HK）-财年三季度销售增长约 10~14%，门店面积环比转正》 ——2023-12-17《滔搏（06110.HK）-上半财年净利润增长 17%，效率提升驱动高质量增长》 ——2023-10-20收入与净利润下滑符合预期，现金流充裕支撑高派息。受消费需求疲软及线下客流下滑影响，2025 财年收入同比下降 6.6%至 270.1 亿元。分商业模式看：零售渠道收入 230.3 亿元，同比下降 6.8%；批发渠道收入 37.9 亿元，同比下降 5.8%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入 233.1 亿元，同比下降 6.1%；其他品牌收入 35.0 亿元，同比下降 9.9%。利润方面，因促销力度加大及负经营杠杆影响，归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元。其中，毛利率同比下降 3.4 个百分点至 38.4%，主因促销折扣加深、线上低毛利渠道占比提升及存货减值拨备增加；费用率小幅上升 0.3个百分点至 33.1%；净利率同比下降 2.8 个百分点至 4.8%。现金方面，经营现金流净额同比+20%至 37.6 亿元，自由现金流/净利润达 2.6倍，体现高效现金创收能力，其中存货周转天数为 134.9 天，同比下降 1.2天，较中期下降 13.4 天；维持高派息率 135%（同期：100.9%），自 2019 年上市以来累计派息率 104.2%，股息率行业领先。半年度方面，下半年收入降幅收窄（上下半年分别下滑 7.9%/5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别下滑 34.7%/52.9%），主要因上下半年的核心利润率降幅接近，而其他收入占比在下半年降幅加大，所得税率部分抵消影响。门店结构优化，会员运营与全域零售能力提升，加码户外赛道。截至 2025年 2 月末，直营门店净减少 1,124 家至 5,020 家（同比-18.3%），总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比+7.2%，反映“优中选优”策略下门店效率提升。累计用户数达 8,600 万（环比+6%，同比+13%），会员贡献销售额占比 93.2%；复购会员贡献 70%消费额，高价值会员占比中单位数，但贡献近 40%销售额，用户粘性凸显。直营线上销售额占比提升至 30%-40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超过 500 个，抖音平台 GMV 跻身运动户外榜第一；私域运营加速，小程序店铺超 2,300 家，微信运动户外类小程序排名第一。公司战略性切入户外及专业运动赛道，成为高端越野跑品牌norda、挪威顶级户外品牌 Norrona 的中国独家运营伙伴，并引入 SOARRunning，完善“专业+潮流”产品矩阵。财年四季度加速关店但流水降幅稳定，展望新财年利润持平。财年四季度（2024 年 12 月~2025 年 2 月）零售及批发业务之总销售额同比下跌中单位数（三季度：下跌中单位数），而其中直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至 8.0%和 12.4%（三季度：下滑 2.1%和 4.4%）。管理层在业绩会上表示对新财年谨慎乐观，聚焦效率和效益优先，目标是净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保持保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等方式，以费用率同比改善提升盈利能力。风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。投资建议：看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色。近期消费环境仍然具有不确定性，行业折扣水平仍然较大，公司凭借自身全域运营能力有望逐步改善盈利能力，并在未来消费好转和品牌新品周期的共振下盈利较好的利润弹性，同时我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。基于短期消费环境仍不明朗，我们下调 2026~2028 财年业绩预测，预计 2026~2028 财年净利润分别为 13.0/14.6/16.3 亿元（前值为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告17.9/19.2 亿元），同比+0.7%/+12.6%/+11.5%。维持合理估值区间至 3.8~4.0港元，对应 2026 财年 17~18xPE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)28,93327,01326,16327,03927,908(+/-%)6.9%-6.6%-3.1%3.4%3.2%净利润(百万元)22131286129514581626(+/-%)20.5%-41.9%0.7%12.6%11.5%每股收益（元）0.360.210.210.240.26EBITMargin9.0%5.3%5.6%6.1%6.7%净资产收益率（ROE）22.5%14.2%13.8%14.9%15.9%市盈率（PE）8.414.414.312.711.4EV/EBITDA9.417.811.510.59.6市净率（PB）1.882.041.971.891.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分商业模式收入增长图4：公司分品牌收入增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司分商业模式收入占比图6：公司分品牌收入占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：公司利润率水平（%）图8：公司费用开支占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司营运资金周转天数图10：公司派息率资