从政策看利率债系列之一：积极的财政政策如何看？2020_年往何处？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 7 日 固定收益 积极的财政政策如何看？2020 年往何处？ ——从政策看利率债系列之一 固定收益深度 ◆ 积极的财政政策与扩张性财政政策目前已不能划上等号 2010 年前，积极的财政政策基本对应扩张性的财政政策。从 2010 年开始，政府对财政政策的基调一直使用“积极”这一词，但“积极”的财政政策与扩张性财政政策已经不能划上等号，需要对财政政策的具体内容进行更深入的分析，才能判断财政政策的真实取向。 ◆ 金融周期下半场，财政政策符合“宽财政”的要求 我们将 2009 年以来积极的财政政策取向分为三类：扩张型、持平型和收缩型。扩张型财政的年份有：2009、2013、2016-2019；持平型财政的年份有：2014、2015；收缩型财政的年份有：2010-2012。我国进入到金融周期下半场后，财政政策总体取向均是扩张型的，符合对“宽财政”的要求。 ◆ 财政政策取向与基本面、市场表现的关联 从基本面走势来看，财政政策呈现比较明显的逆周期性。金融周期上半场，财政对通胀的调节，虽有一定的滞后性，但效果显著（CPI、PPI），财政具有一定的通胀效应。金融周期下半场，财政政策的价格效应下降。 从市场表现来看，财政政策在扩张时，股市和债市的走向整体难以把握，但财政政策在收缩时，股市和债市均难有好的表现。 ◆ 2020 年财政政策仍将以“扩张型”为取向，我们预测： 继续大规模减税的可能性很小，明年房地产税推出的可能性较小； 一般公共预算赤字率为 3%，赤字额 3.15 万亿左右（比 2019 年多出 3900亿元）； 专项债决定明年财政扩张的程度，预计额度在 3 万亿左右（付息成本决定），总赤字率预计在 5.8%左右，重点在创新使用。在“赤字增量+专项债增量+专项债加快发行+专项债作为资本金+基建项目资本金比例下调+专项债支持基建项目比重提升+PPP”的政策组合支撑下，明年基建增速（6%左右）大概率高于今年。 ◆ 债市观点 对于 2020 年债市的判断，我们维持之前的看法，即认为长端利率债仍将延续“上有顶，下有底”的震荡市，10Y 国债将在 2.95%-3.35%区间内震荡，在央行引导利率下行的背景下，10Y国债收益率中枢会较2019年适当下行，但难以形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会，同时市场波动的区间将有所收窄。 ◆ 风险提示 经济增速下行压力加大，经济内生动力不足，消费、制造业投资依然低迷；财政政策扩张未达预期，新增赤字和专项债不足以刺激基建投资支撑经济 ；结构性通胀没有改善，CPI 居高不下而 PPI 继续下滑。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 三维度评价地方政府综合实力——地方债研究专题之二 ······································ 2019-10-21 探索各省地方债收益率差异的“秘密”——地方债研究专题 ······································ 2018-11-21 “稳增长”还是“去杠杆”？——7 月 30日政治局会议感触： ······································ 2019-07-30 包商银行债权处置方案引发的思考——用TLAC 解决负向宏观外溢性 ······································ 2019-07-26 债券市场以稳为主——光大证券 2019 年下半年利率债投资策略 ······································ 2019-06-19 2019-12-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 政策是影响债市中期走势的重要变量，如何识别政策的取向并理解政策的内涵，对研判市场走向的重要性不言而喻。我国宏观政策体系中，财政政策和货币政策是两个最重要的政策子体系。区别于教课书上经常使用的“扩张性”和“紧缩性”的通常术语，我国对财政和货币政策基调的描述有其自身特点，尤其是近年来对财政政策和货币政策基调的描述中，基本秉持“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”的说法稳定不变。金融周期下半场，货币、信用之间可能会有不同组合，但 “宽财政”[或者说“财政（应）宽”]是基本确定的，那就是在非政府经济主体杠杆高企的背景下，政府因为有发钞和征税的能力，其承担期限错配的能力也比一般主体强，因此财政应该适度宽松。如何理解积极的财政政策？近年来积极的财政政策取向如何？是否满足“宽财政”的要求？财政政策不同取向时期的基本面情况，股市、债市表现如何？2020 年的财政政策往何处走？本报告是对上述问题的一点解答。 积极的财政政策前世今生 1994 年以前，我国经济体制变动频繁，财政体系和金融体系也没有成型，这一时期谈财政和货币政策的基调意义不大。1994 年后，以分税制为核心的新财政体制确立，以增值税为主体的流转税体系也开始运行，内资企业所得税和个人所得税也实现了初步统一，税种减少，税制简化，税负趋于公平，财政制度框架基本搭建完毕。另外，也增强了中央银行对货币信贷的宏观调控能力，组建了政策性银行，商业银行开始试行资产负债比例管理，汇率顺利并轨，货币政策的调控工具开始具备。这段时间开始，财政与货币政策的基调逐步受到关注。接下来三年（1995-1997 年），为调控经济过热和通货膨胀，财政政策和货币政策的基调都选择了“适度从紧”。 1997 年 7 月，泰国爆发金融危机并迅速波及到东南亚国家和中国香港，我国也受到明显冲击。1998 年初，宏观经济下行压力引发了对财政政策取向的讨论。1998 年 8 月 29 日全国人大审议通过了国务院提交的《关于增发1998 年国债和调整中央财政预算方案》，同意财政部增发 1000 亿元国债用于加快基础设施建设。以此为标志，财政政策从“适度从紧”转换为“积极”。这是“积极的财政政策”说法首次出现在官方，这一说法是时任总理朱镕基的创新。为何使用“积极”而不是“扩张”一词，据时任财政部长项怀诚的回忆，是因“中国人从民族心理上对于赤字扩大，态度都有点害怕，对于债务增加得太快也有点担心”。 接下来从 1998 年到 2003 年我国实施的都是“积极”的财政政策，这也是我国为应对经济下行压力首次主动采取的逆周期调节。 2004 年 5 月，时任财政部长金人庆在上海提出将采取中性的财