二维视角下的日元汇率分析框架

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-05-14 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】如何看待 4 月出口强韧性的持续性？》 --20250512 《【东北宏观】政策组合拳，稳市场稳预期》 --20250508 《【东北宏观】办好自己的事》 --20250429 《【东北宏观】驱逐移民将导致失业率下行吗？》 --20250409 《【东北宏观】4.2 对等关税烈度超预期，后续关注是否延期》 --20250404 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 二维视角下的日元汇率分析框架 报告摘要： [Table_Summary] 当前市场普遍认为日元汇率（美元/日元）与日美国债利差高度相关，并认为随着日美利差的缩小，日元将进入升值通道。然而，若将日元汇率与美日利差指标进行标准化处理，可以发现 2024 年开始日元并未随日美利差的缩小而升值，且日美利差对日元汇率变动的解释效力也大幅下降。并且从历史经验看，日元汇率并非与日美利差保持严格的负相关关系，1995 年前后，日元汇率便于利差出现了显著背离。 为什么日美利差无法完全解释日元汇率的变动？因为利差更多只能表现对日元的投机需求，而日元汇率的变动同时还需考虑贸易与跨境收入等活动产生的实际需求。实际需求的代表日本真实经常收支数据在很大程度上与日元汇率走势吻合。基于此，我们构建了一个以美日利差和日本真实经常收支为核心的二维解释框架，当日本经常收支净流入上升、且美日利差缩窄时，日元通常表现为升值；反之，当日本经常收支净流入下降、且美日利差走阔时，日元往往出现贬值。而当二者同向时，需要考虑实际需求与投机需求的力量对比。这一二维解释框架也得到了历史经验的验证。1994 至 1995 年，日美利差持续扩大，但日元在当时巨量的经常项目累积盈余的支撑下继续升值。 需要强调的是，二维解释框架中代表日元需求的数据为经调整过的真实经常收支差额，而非账面经常收支差额，这二者的差异实际上说明了日本经济结构在最近 20 年的变化以及这一变化如何使得利差解释框架失效。真实与账目经常收支的差异在于账目经常收支中存在证券投资与直接投资中的再投资收益等不会回流日本的项目。这部分资金留存海外，使得日元在贸易服务收支大幅萎缩之后，进一步失去了支撑。这背后体现了日本在最近 20 年制造业出海进程大幅加快的现实。而贸易服务收支的萎缩则是由于 311 大地震后日本对能源进口需求大幅提升以及日本在传统优势领域出口竞争力不断减弱，日本的贸易收支在 2011 年后开始长期为负。这一结构性变化实际上反映出日本正逐步从经常收支发展阶段理论中的“未成熟债权国”向“成熟债权国”，这也意味着决定日元汇率动态的支撑力量发生重大改变，这也是我们对日元汇率解释框架进行拓展的核心原因。 往后看，随着能源价格的回落以及日美利差收窄，日元也有较大可能进入升值通道，但如果仔细考察服务贸易收支的构成，则会发现服务收支中存在使日元汇率承压的重要因素。经常账户中除商品贸易外，服务贸易亦是决定日元真实需求的重要组成部分，其中包括大量保险、养老金、知识产权使用费、计算机服务和金融服务等涉及跨境平台与信息基础设施支撑的服务。日本在这些高附加值服务领域相对薄弱，缺乏类似于亚马逊、YouTube、谷歌等全球性数字平台企业，这导致其在数字经济领域持续依赖国外服务供给，形成持续的服务逆差。日本的“其他服务”收支缺口正不断扩大，拖累了其真实经常收支。并且从中长期维度看，这一数字赤字还将持续扩大，会对日元汇率造成较大压力。 风险提示：美元自身的信用波动会改变投机资金流向，影响日元汇率。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 28 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 从“一维”到“二维”，日元汇率解释框架的更新 .......................................... 4 2. “一维”与“二维”之间，日元汇率框架“跃迁”的背后 ............................ 9 3. 日元后续走势展望 ............................................................................................ 20 图表目录 图 1：市场多数意见认为日元汇率与日美国债利差直接挂钩 ............................................................................... 4 图 2：但经过标准化处理的数据显示日美利差与日元汇率走势出现分歧 ........................................................... 4 图 3：2014-2022 年前日美利差对日元汇率解释力度较低，2024 年后日美利差的解释力度也大幅下降 ........ 5 图 4：1995 年前后出现过日美利差与日元汇率走势的显著背离 .......................................................................... 6 图 5：基于日美利差的单向度解释框架 ................................................................................................................... 6 图 6：日本真实经常收支数据与日元汇率关系 ....................................................................................................... 7 图 7：基于日美利差和真实经常收支数据考察 1996-2024 年日元汇率变动情况 ................................................ 7 图 8：基于日美利差和真实经常收支数据建立的二维解释框架 ........................................................................... 8 图 9：1994-1995 年日元在日美利差走阔的背景下快速大幅升值经常收支起到了极大的推动作用 ................. 8 图 10：日本账面经常收支数据与日元汇率关系 ................................