美债收益率分析框架系列(二)：二战以后美国货币政策演变框架

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-05-14 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】二维视角下的日元汇率分析框架》 --20250514 《【东北宏观】如何看待 4 月出口强韧性的持续性？》 --20250512 《【东北宏观】政策组合拳，稳市场稳预期》 --20250508 《【东北宏观】办好自己的事》 --20250429 《【东北宏观】驱逐移民将导致失业率下行吗？》 --20250409 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 证券分析师：张超越 执业证书编号：S0550523060002 021-61001801 zhangcy_7567@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 二战以后美国货币政策演变框架 ---美债收益率分析框架系列（二） 报告摘要： [Table_Summary] 回顾美联储百年货币史，美联储主席对货币政策的认识及理论基础对货币政策至关重要。市场上对美国货币政策演变的系统性梳理较少，我们收集了过去 70 年美国货币政策的演变过程，包括中介目标、操作工具和理念变化等，供投资人参考。 二战期间货币政策中间目标是保持低利率便于战争融资，货币政策工具是通过买入或卖出国库券。战后通胀上涨期间，FOMC 试图上调贴现率、银行准备金率来提高短期国债收益。1946 年以前，尤其是二战期间，美联储的政策很大程度上受到财政部的影响，且货币政策并非主要的影响价格的工具。 威廉马丁时期，美国货币政策中介目标包括利率，准备金率和货币供应量。受凯恩斯主义影响，美联储以调节短期利率（如联邦基金利率、国库券利率）为核心中间目标，认为利率变动可通过影响投资和消费稳定经济。此外，美联储认为通过控制银行体系的自由储备金（超额准备金减去贴现窗口借款）规模，间接影响信贷扩张能力，准备金被视作衡量银行放贷意愿的关键。货币供应量方面，1950 年代后期开始关注 M1（现金+活期存款），但因金融市场不发达且货币需求不稳定，尚未成为主要目标。1960 年代中后期，货币主义理论兴起（如米尔顿·弗里德曼的倡导），美联储逐步增加对 M1 的关注，但仍未完全放弃利率调控。 伯恩斯在任初期尝试通过工资和物价管制来实现抗通胀，但并没有有效控制通胀，后期又回归到以利率为中间目标的货币政策来维持充分就业和稳定价格的平衡。1979 年 10 月 6 日，鹰派的沃尔克声张采取货币政策来抗通胀，他扛住了来自各方的施压，打破了传统的选择利率为货币政策中间目标，转而采用货币供应量为中间目标，设定货币数量增长的目标，允许联邦基金利率根据需要自由调整，与货币增长目标一致。但由于货币供应量难以衡量以及货币供应量与通胀短期联系的不稳定，外加拉美债务危机的爆发，1982 年 10 月，美联储回归了传统以联邦基金利率为目标的政策并稍微放松了货币政策来刺激经济。 格林斯潘时期强调跨周期调节，相信货币政策对通胀的影响是滞后的，所以需要预先干预，先发制人，如果等到实际通胀恶化后再进行控制，可能需要更极端的紧缩政策，反而会对经济造成更严重的负面影响。 美国货币政策框架在 2008 年金融危机前后经历了显著的变化，美联储货币政策由稀缺准备金框架转向充足准备金框架。2008 年全球金融危机前，美联储采用稀缺准备金框架，将联邦基金市场隔夜利率作为操作目标，通过公开市场操作等手段调控短期利率，进而影响实体经济。银行体系准备金被控制在最低规模，美联储通过小幅、频繁的公开市场操作调控短端利率，以维持市场利率在目标范围内。金融危机后美联储通过设定一系列政策利率，如超额准备金利率、隔夜逆回购利率等，来调控短端利率，确保市场利率在目标区间内。 风险提示：美国货币政策框架调整，美联储独立性受损等。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01衰退区间政策利率（右轴）伯恩斯时代（顺周期调节）沃尔克时代（大滞胀）格林斯潘时代（跨周期调节）伯南克时代（金融危机）耶伦时代（货币政策正常化）鲍威尔时代（新冠冲击） 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 美国货币政策演变 .............................................................................................. 4 2. 廉价货币政策（二战时期至 1950 年） ............................................................ 5 2.1. 货币政策目标：筹措军费 ....................................................................................................... 5 2.2. 货币政策操作工具：公开市场操作 ....................................................................................... 6 3. 威廉马丁时期，美联储走向独立（1951 至 1970 年） ................................... 6 3.1. 背景：联邦基金市场日益活跃 ............................................................................................... 8 3.2. 中介目标：利率调控为主 .......